Etkin Olmayan Piyasalar Teorisi II – Piyasa Dinamikleri

İnsanların yatırım veya tasarruf kararlarında geleneksel modellerde belirtildiği gibi tek tip davranış düzlemi olmadığını, hatta yatırım kararları alırken bir takım insani zaaflar gösterdiğini daha önceki yazımda bahsetmiştim.

Piyasaların etkin olmamasının bir nedeni de piyasaların kendi hareket dinamiğidir. Her ne kadar bilgiye erişim ve işlem yapabilme olanakları teknolojinin gelişmesiyle geçmişe göre büyük bir aşama kaydetse de yeni dönem yeni sorunlu dinamikleri de beraberinde getirdi.

Bugün, finansal piyasalarda oluşan günlük işlem hacmi mal ticaretinin yaklaşık 40 katına ulaştı. Türev sözleşmelerin ise yaklaşık 1.2 katrilyon Amerikan Doları büyüklüğünde, yani dünyadaki bütün ekonomilerin toplamının on katından fazla olduğu söylenmektedir. Söylenmektedir; çünkü bu işlemlerin büyük kısmı organize olmayan piyasalarda yani tezgah üstü piyasalarda ikili anlaşmalarla yapıldığı için kesin tutar bilinememektedir. Türev ürünlerden oluşturulan ikincil türev piyasalar varlığını hesaba katarsak bu belirsizliğin çok daha büyük boyuta ulaştığını görürüz.

Türev piyasalar, artan büyüklüğünün yanısıra aşırı kaldıraçlı olması özelliğiyle de önemli sorunlar yaratmaktadır. Bilindiği gibi bazı ürünlerde neredeyse teminatın yüz katına kadar pozisyon alınabilir. Diğer taraftan piyasalarda beklenmedik bir hareket teminatı hızla tüketip,aracı kurumları teminatı tamamlama çağrısı yapmak zorunda bırakabilir ve teminatlar tamamlanamadığı takdirde aracı kurumlar tarafından otomatik satışlar devreye sokulabilir.

Finansal piyasaları bir deniz olarak alırsak, türev piyasalar bu denizi artık engin bir okyanusa çevirdi. Üstüne üstlük kaldıraçlı yapısıyla atmosferin yapısını da değiştirerek fırtınaların şiddetini arttırmış oldu.

Piyasalarımızın bu yeni yapısı karşımıza yeni bir aktör çıkarmaktadır: Serbest yatırım fonları veya “hedge funds”. Her ne kadar Türkçe’deki doğrudan karşılığı “korunma fonları” olsa da büyüklük ve hareket tarzlarıyla bu fonlar piyasalar için yeni bir hareketlilik kaynağı oldular. Bu fonların özelliği organize piyasalarda işlem görmeyen tezgah üstü ve yapılandırılmış finansal ürünlere kaldıraçlı bir şekilde yatırım yapabilmeleridir ve yaklaşık üç trilyon Amerikan Doları büyüklüğe ulaştıkları söyleniyor.

Bu agresif fonların başında genellikle piyasaların en yetenekli ve kendine aşırı güvenli fon yöneticileri yer alır. Bu yöneticileri buraya çekenin sabit fon yönetim ücretlerinin yanısıra tahsil edilen performans ücreti olduğunu söylemek mümkün. Performans ücreti, fonun başarı kıstası olarak tanımlanmış bir oranın üzerindeki getirinin belli bir kısmının (genellikle %20) fon yöneticisi tarafından tahsil edilmesidir. Dünyada hedge fon yöneticilerini en lüks arabalara bindiren, gözden düşmüş Hollywood starlarının malikhanelerini satın aldıran ve çağdaş sanat eserlerine rekor seviyelerde alıcı olmalarını sağlayan işte bu performans ücretidir. Ne yazık ki bu performans ücreti “hedge” fon yöneticilerini başka bir şeye daha yönlendirir: Aşırı risk. “Hedge” fon yöneticilerinin, aldıkları aşırı riskli posizyonlarla birkaç sene yüksek performans ücretleri tahsil etmelerinin ardından ilk fırtınada fonlarını zoraki satışlarla tasfiye etmek zorunda kalmaları tanıdık bir öyküdür.

Geçen ay finans medyamız piyasamızda çılgın bir serbest yatırım fonu yöneticisinin olduğunu keşfetti. Bazı günler Borsa İstanbul işlem hacminin önemli bir kısmını yapmaya başlayan bu “hedge” fon yöneticisinin peşine düşüldü. Hintli bir matematik profesörü olduğu ve algoritmik işlem yaptığı söylendi. Senaryoların doğruluğu bilinmez; ama mutlak getiri peşinde koşan ve yüksek risk alan büyük ebattaki bu tarz fonların varlığı hem yerel hem de global piyasalarda artık bilinen bir gerçek.

Londra ve New York, fon yöneticilerinin tercih ettikleri operasyon merkezidir. Bu merkezlerde iş yaparsanız bir süre sonra fon sektörü için önemli bir ücretin daha olduğunu farkedersiniz: Referans ücreti. Üniversiteler, vakıflar, aile serveti ofisleri, yüksek gelirli bireyler, şirketler gibi tasarruf sahiplerinin tasarruflarına yön veren yönetici, finansal danışman, yediemin, kayyım gibi şahıslar danışmanlık yaptıkları kurumların veya bireylerin tasarruflarının bir kısmının herhangi bir fona yatırılmasına aracılık ederek resmi veya gayrıresmi kanallardan kazanç sağlarlar. Yatırım kararlarında rasyonel beklentlerin değil de “tamamen duygusal” ilişkilerin egemen olduğunun bir başka göstergesi bu referans ücretidir.

Bernard Lawrence Madoff’un yaklaşık 100 milyar dolarlık  sahtekarlığı, cemiyet hayatındaki özel becerisi kadar sektörün “geri pas” olarak adlandırdığı bu “tamamen duygusal” ilişkileri sebebiyle uzun süre ortaya çıkarılamamıştır.

Piyasaların eski dinamiklerini bozan yeni faktörlerden bir diğeri de ülke servet fonları (Sovereign Wealth Funds) oldu. Bütçe fazlası veren (ve özellikle emtia zengini) ülkelerin servetlerini yöneten bu fonlar piyasalar için önemli bir büyüklük haline geldi. Sadece Norveç Emeklilik Fonu, Abu Dhabi Yatırım Otoritesi, Çin Yatırım Şirketi, Suudi Arabistan ve Katar Yatırım Otoritelerinin toplam büyüklüğü yaklaşık beş trilyon ABD dolarına  yaklaştı. Bunlar doğrudan şirket alımlarında olduğu kadar finansal piyasalarda da uzun süredir etkin olmaya başladılar.

Yakın dönemde yaşadığımız emtia fiyatlarındaki düşüşün emtia ithalatçısı olan Türkiye’yi dahi olumsuz etkilemesinin ardında bu yeni aktörlerin hareket tarzı yatmakta. Rusya, Katar, Suudi Arabistan, Norveç, Libya gibi özellikle petrol ve doğal gaza dayalı ekonomilerin ürün fiyatlarının düşmesiyle oluşan bütçe açıklarını bu fonlardan finanse etmek istemesi, bu fonların finansal yatırım ürünlerini likide etmelerine neden oldu. “Hedge” fonlar fil ise bu fonlara mamut demek sanırım abartı olmayacaktır.

Büyüklük bu ebatta olunca bu fonların hareketini takip etmek de kolay oluyor.Bu fonların piyasada satış yaptığını gören büyük yatırımcılar açığa satmaya başladılar ve ters pozisyonda kalan kaldıraçlı işlem yapanlar ise teminat tamamlama çağrısına düştüler. Bu sebeple zorunlu satışlar başladı ve finansal ürünlerin fiyatlarının çok daha fazla düşmesi küçük yatırımcıda paniğe, dolayısıyla daha fazla satışa yol açtı. Özetle, bildiğimiz piyasa döngüsü yaşandı. Piyasa hareketinin ardında temel bir ekonomik neden vardı ancak yeni piyasa dinamikleri gereği bunun etkisi çok daha dramatik yaşandı.

Kanımca, yeni dönemde bu döngülerin frekansı da derinliği de artmaya devam edecek; çünkü görüldüğü gibi hem oyuncuların hem de ürünlerin yapısı çok değişti. Piyasa oyuncuları artık daha büyük sularda ve daha şiddetli fırtınalara maruz kalarak seyahat etmek durumunda kalıyorlar ve piyasa etkinliği varsayımları bir hayal olarak bizden biraz daha uzaklaşıyor. Büyük merkez bankalarının negatif faiz politikaları da ne yazık ki bu süreci daha da besliyor.

Küçük yatırımcıyı şaşırtan ve piyasaların en azından kısa vadede etkin olmadığını gösteren başka bir unsur da global risk iştahının ve buna bağlı portföy hareketlerinin ana yönü ile kısa vadeli yerel haber akışı arasındaki uyumsuzluktur. Ana sermayenin risk iştahı yüksek ise sokaktaki yatırımcının olumsuz fiyatlayacağı birçok haber ve göstergenin piyasa hareketleri üzerindeki etkisi beklendiği gibi olmayabiliyor. Reel ekonominin gerçekleri ve piyasa dinamikleri arasındaki boşluklar bazen uzun ve derin de olabiliyor.

Nihayetinde bilgiye erişim ve işlem yapma teknik olanakları gelişse de piyasanın etkin biçimde yani reel ekonominin gerçekleriyle eşgüdümlü olarak hareket edebilme dinamikleri gelişmiyor. Etkinliği bozan bir çok yeni etmen piyasanın bir dinamiği olarak hayatımıza girmeye devam ediyor. Piyasa ekonominin gerçeklerinden kopmuyor ama senkronizasyonda boşluklar yüksek kalmaya devam ediyor.Piyasa bazen fiyatlamıyor bazen de aşırı fiyatlıyor.

Daha önceki yazımımda belirttiğim yatırımcı zaaflarını da eklersek piyasaların etkin olmadığını ve hareketlerin önceden öngörülemiyeceğini bir kez daha tekrar etmekte fayda var.

Peki dünyadaki portföy akışlarını yönlendirenlerden değilseniz yatırımcılar olarak bununla nasıl başedeceksiniz?

Artan fırtınalı havada ve finans piyasalarının girdiği bu yeni sularda kurumsal veya küçük yatırımcılar gemisini güvenli ve istediği rotada tutmak için al-sat stratejileri yerine varlık sınıflarında uzun vadeli beklentiye uygun doğru dağılım ve varlıkların kendisinde de doğru seçim yapmalılar. Varlıkların kendisini seçebilme uzmanlığı olmayan yatırımcılar bunu yapan kollektif yatırım ürünlerini seçmeliler.

Eğer yatırımcının bu dinamikleri yakından takip etme şansı varsa belki en fazla önceden belirlediği varlık dağılımının küçük bir bölümünü kapsayan kısmıyla bu boşluklardan yararlanmaya çalışabilir.Piyasalar aşağı veya yukarı yönlü ana hareketleri çalışma doğaları gereği abarttığı için belki aşırı hareketleri portföyün bir kısmıyla değerlendirebilir.Bunun için de sabırlı ve disiplinli olmak şart.Ekonominin temellerine ve bütün haber akışına hakim olsanız bile piyasa sizin dayanabileceğinizden daha uzun süre veya daha yüksek dalga boyunda irrasyonel olabilir.

Forbes Türkiye Mayıs 2016

Etkin Olmayan Piyasalar Teorisi-1

Dünya piyasa tarihimiz aynı zamanda krizler tarihidir. 17.yüzyılda Hollanda’da lale çılgınlığı 18.yy’da İngiltere ve Fransa’da Güney Deniz ve Missisippi Şirketi Balonları hepimizin bildiği popüler krizlerden bir kaçı. Bununla birlikte o zamandan bugüne finansal piyasalar olgunlaştı, globalleşti ve finans bilimi de gelişti, öyle değil mi? Diğer bir deyişle, teorik olarak artık etkin piyasalarımızın olması gerekmez mi? Zaten hem ekonomi hem de finans bilimini bu varsayım üzerine kurmadık mı? Ne yazık ki buyrun size 2000’deki dot.com krizi ve 2008’deki mortgage krizi... Bu krizlerin panik ve çılgınlık açısından tarihteki örneklerinden çok aşağı kalır tarafları bulunmuyor.

Gelişmiş yazılımlar ve bilgisayarlar sayesinde artık modern portföy kuramına uygun çok sayıda menkul kıymetin standart sapmasını, beklenen getirisini ve bu menkul değerlerin aralarındaki kovaryansları hesaplayıp etkin portföyler oluşturabiliyoruz. Şirketlere ilişkin bilgiler ve makro ekonomik veriler daha hızlı ve simetrik geliyor. İşlem yapma maliyetleri çok ucuz ve hızlı. Gelin görün ki piyasaların volatilitesinde değişen bir şey yok.

Peki, etkin piyasa varsayımlarını yalanlayan piyasalardaki bu sapmalar ve anomaliler nereden kaynaklanıyor ve hangi mekanizmalarla etkili oluyor?

Bu irrasyoneliteye birinci olarak insan faktörünün, ikinci olarak da piyasaların kendi çalışma mekanizmasının neden olduğunu söyleyebiliriz. Bu etmenler piyasa oynaklığına etki ederken aynı zamanda birbirleriyle etkileşip dinamik ve karmaşık bir süreç de yaratmaktadırlar.

Bu yazıda, ilk etmen olan Davranışsal Finans Teorisine değinip piyasa mekanizmalarını bir sonraki yazıma bırakacağım. Yaygın psikolojik önyargıları ve zaafları işleyen 20. yüzyılın popüler finans disiplini Davranışsal Finans teorileri ve ortaya koyduğu “insan” boyutu bu yazımın konusu olacak.

Merton ve Scholes’un dünya tarihindeki teorik olarak en donanımlı yatırımcılar olduğu söylenir. İkisi de bunu Nobel Ekonomi ödülünü alarak zaten gösterdi ve bilgilerini Long Term Capital Management Fonu’nu kurarak hayata geçirdi. Ancak bu büyük fon 1998’de bütün dünya piyasalarını etkileyecek bir şekilde fiyaskoyla sonuçlandı. Sonrasında Scholes, Platinum Grove adında başka bir hedge fon için çalıştı ve 2008’deki kötü sonuçların ardından 2011’de de emekli olmak durumunda kaldı. Bir başka efsane ekonomist olan ve MIT’nin Finansal Mühendislik Laboratuvarı şefliğini yapan Andrew Low’un kurduğu Alpha Simplex yatırım şirketinin sonuçları da çok farklı olmadı.

Bu üstdüzey yatırımcıların bile neden başarısız olduğunun cevabını bence en iyi şekilde 1720’deki Güney Denizi Şirketi krizinde malvarlığını kaybeden ünlü fizikçi Isaac Newton dile getirmiş: “Yıldızların hareketini hesaplayabilirim; ama insanların çılgınlığını hesaplayamayacağımı anladım.”

Davranışssal Finans teorisyenleri tarafından yatırımcıların irrasyonal kararlarına ilişkin sayısız bulgu ortaya kondu. Bilginin yorumlanmasına karışan önyargılar ve zihinsel kısa yollar olduğu ve bu davranış ve önyargıların belirli bir düzenlilik arzedip hem eğitimli hem de eğitimli olmayan bireyleri etkilediği saptandı.

 

İnsan doğası gereği hem açgözlü hem de riskten sakınan bir hayvan. Yatırım kararlarını verirken yatırımcı korku ve hırsın manyetik bozmasına tabii oluyor.Bu o kadar yaygın bir sapmadır ki bunun üzerine kumar ve sigorta gibi iki tane dev iş modeli bile kurulmuştur. İnsanlar kumarhanede rulet masasında bahis oynarken 37 numaradan birinin her zaman kumarhane patronuna çalıştığını bilirler. Bol ışıklı ve sesli kumar makinelerinin karşısına geçen her oyuncu ortalama 100 verip karşılığında 90  alacağı bir seçeneği tercih etmiş olur. Bu rakam piyango ve at yarışlarında daha fazla aşağıya iner. Keza yine sigorta sektörü de müşterilerine 90 lira değerindeki bir finansal ihtimale karşı 100 lira verme üzerine kurulu bir iş modelidir. Tüm bu iş modellerinin dayanağı rasyonel olmayan insan doğasıdır.

Davranışsal finans çalışmaları, 100 dolar kaybedilirken alınan mutsuzluğun 100 dolar kazanılırken alınan mutluluktan daha etkili olduğunu ortaya koyuyor. Yine bu çalışmalar, yatırımcıların %80’e yakınının güvenli ve getirisi düşük yatırım araçlarını riskli ve getirisi yüksek yatırım araçlarına tercih ettiğini ortaya koyuyor. “Yatırım aracımdan zarar ediyorsam zararımı karşılayana kadar bekleyip daha sonra satarım” önermesini yanlış bulmayanların oranı yaklaşık %92. “Yatırım aracımın değeri maliyetinin üstüne geldiğinde hemen satarım” önermesini doğru bulanların oranı ise %86. Nakit ihtiyacı olduğunda kayıpta olan yerine kazançlı yatırımdan satacağını söyleyenlerin oranı ise neredeyse %90.

İşte bu düşünce tarzı zararda olan pozisyonu korumak ama kardaki pozisyonları hemen likide etmek biçimindeki en temel yatırımcı hatası olarak yansımaktadır. Yine bu içgüdülerin yol açtığı diğer bir sonuç da yatırımcıların aşırı alım satımıdır. Alım satımlarda en yaygın yapılan hata kaybeden kararlarda ısrar edilmesi, kazançların ise erken realize edilmesidir. Çok büyük piyasa oyuncuları dahil olmak üzere yatırımcılar finansal olasılıkları hesaplayan rasyonel bireyler olarak değil, gurur, pişmanlık, hırs, endişe ve korku duyguları altında hareket eden bireyler olarak yatırım kararları verirler.

Bir diğer yatırımcı zaafı ise kendine aşırı güvendir. Yapılan çalışmalarda insanların %80’i genel ortalamadan daha iyi sürücü olduklarını iddia etmektedirler. Bilgiyi elde etme ve analiz etme yeteneğinin diğerlerinden fazla olduğu düşüncesi ve açgözlük herkese açık olan bilgiler yerine tüyolara güvenmeye eğilimli olmaya neden olur. Tüyolara eğilimli olmanın başka bir nedeni de insanların iyimserlik zaafıdır. Hiçbir bilimsel yanı olmasa da insanların önemli bir bölümü fala inanırlar. İnsanlık varolduğundan beri falcılığın yerini koruyor olmasını fallarda çok büyük çoğunlukla iyi şeyler söylenir olmasına ve insanların da bunu duymaya ihtiyaçları olduğuna bağlayabiliriz. Kötü şeyler söyleyen falcıya kimse bir daha gitmek istemez.

Sürü eğilimi de yatırım kararlarında etkin olan bir başka zaaftır. Kitapevlerinde en çok satanlar listesinden kitap almaya benzer şekilde, yatırımcılar da kendilerini daha güvende hissettiği ve bilgiye ulaşım zor ve masraflı olduğu için piyasada ne yapılıyorsa aynısını yapmaya eğilimlidirler. Yatırımcıların yükselen hisse senetlerine yönelmeleri de bunun en tipik örneğidir. Piyasa iyiyken insanlar iyimserdir, piyasalar kötü giderken herkes kötümserleşir.Ana akım finans medyasının yaygınlığı ve bu platformlarda benzer piyasa uzmanlarının süregelen yorumları da bu süreci destekler. Aynı fal meselesinde olduğu gibi işler iyi giderken kimse kötümser yorumu duymak bile istemez. İşler kötüyken de endişeden iyi yorumlar duyulmaz. Böylece kapalı devre bir alan oluşur ve ortak akıl tuzaklarının önü açılmış olur.

Tarihselliği elden bırakıp güncel olan gelişmelere ve en son piyasa faaliyeti veya bilgiye daha fazla ağırlık vererek aşırı reaksiyon göstermek yine başka bir yatırımcı zaafıdır. Uzun süreli bir yükselişin ardından bunun sürekli olacağı düşüncesi veya bir krizden sonra zarar gören yatırımcıların uzun süre borsaya uğramamaları yine bu davranış tarzının sonuçlarıdır. Portföyünün durumuna günlük bakan yatırımcının daha fazla yanlış karar verdiği hem araştırmaların hem de gözlemlerimizin ortaya koyduğu bir sonuçtur.

Kişiye has davranış sapmaları yanında insanlar karar verirken çevrelerindeki olumlu veya olumsuz havadan da etkilenirler. Büyük piyasa oyuncuları, röpörtajlarında en kötü kararlarını genelde özel hayatlarında da işler kötüye giderken verdiklerini söylüyorlar. Negatif hayat görüşü olan ve kişisel sorunlar yaşayan insanların iş hayatında olduğu gibi yatırım kararlarında da rasyonel karar veremediklerini gözlemlemek şaşırtıcı değildir.

Sonuç olarak, insanların yatırım veya tasarruf kararlarında geleneksel modellerde belirtildiği gibi tek tip davranış düzlemi olmadığını, gerçek yaşamda finans profesyonellerinin bile finansal ve ekonomik olayları doğru değerlendiremeyebildiğini ve baskı altında yanlış kararlar alındığını söyleyebiliriz. Yatırım kararlarını, algılayan, düşünen, duyguları olan insanlar almaktalar. Yatırımcılar sanal portföylerde çok iyi getiriler elde ederken gerçek yatırımlarda insani zaaflar ortaya çıkar.Nimet Abla’dan yılbaşı bileti almak için aralarında başka şehirlerden İstanbul’a gelen insanlarların da olduğu uzun kuyruklardan bahsediyorsak eğer yine bu insanların oluşturduğu piyasanın rasyonel olmasından bahsetmek pek mümkün değil.
                                                                                                                                Forbes Şubat 2016