Retrospektif-7 (Son)

Bundan sonra ne olur derseniz tahminim yine gelişmiş piyasalarda olduğu gibi portföy yönetim sektörünün daha çok endeks üreticiler ve buna bağlı olarak borsa yatırım fonları tarafından domine edilmesi olur.Ortalama ya da ortalamadan kötü yönetilen yatırım fonlarının yerini hızlı bir şekilde pasif yönetilen fonlar alacak.Bunu en iyi ABD piyasasında görüyoruz.Farklı farklı temalarda ve farklı farklı yatırım sınıflarında oluşturulan endekse göre yapılandırılan sonrasında otomatik pilota bağlanmış çok düşük maliyetli fonlar gün geçtikçe daha çok yatırımcı tarafından rağbet görüyor.Yapay zeka kapasitelerinin gelişmesi ve ucuzlamasıyla daha etkin robotlar ve algoritmik işlemlerle yönetilen pasif fonlara doğru kayma trendi serbest yatırım fonları ve yatırım fonları aleyhine devam edecek gibi duruyor.

Dünyada pasif fonların öncüsü Vanguard’ın web sitesine bakıyorum.Envai çeşit sektör ve genel endekslerle birlikte yatırımcılara temel analize dayalı özel olarak tasarlanmış bir çok borsa yatırım fonu da sunuyor.Yatırımcı; ister yazılım, bioteknoloji,medikal,savunma ya da yenilebilir enerji gibi trend sektörlerde pozisyon alabildiği gibi  çok düşük komisyonlarla temel analize dayalı seçili portföylerde de çok düşük yönetim ücretleriyle tek bir tuşla pozisyon alabilir.

Vanguard ürünlerinden bir kaçına bakalım mesela:

Vanguard U.S. Momentum Factor ETF (Son zamanlarda güçlü fiyat performansı gösteren hisselerden oluşturulan borsa yatırım fonu)
Dividend Appreciation ETF (Temettüsünü istikrarlı arttıran şirketler byf)
High Dividend Yield ETF (Yüksek temettü ödeyen şirketler byf)
Vanguard Value ETF (Değerleme rasyoları ortalamadan iyi olan şirketler byf)
Mid-Cap Growth ETF (Büyüme oranı ortalamadan yüksek orta ölçekli şirketler byf)
Vanguard U.S. Multifactor ETF (Belirli qualitatif ve quantitatif kriterlere göre seçilmiş şirketler byf)
Vanguard U.S. Quality Factor ETF (Düşük kaldıraçlı ama yüksek ve istikrarlı getirili şirketler byf)

2 hisse borsa yatırım fonu da sektörün diğer önemli oyuncusu Ishares’den örnek vereyim:

iShares MSCI USA Quality GARP ETF (Fiyat kazanç oranın büyümeye bölünmesiyle bulunan orana göre iyi olan şirketlerden;serbest nakit akışı büyümesi,borç oranını da göz önünde bulundurarak oluşturulan byf)
iShares Large Cap Moderate Buffer ETF (Geriye gelme potansiyeli artış potansiyelinden düşük olan büyük şirketler byf)
Görüldüğü gibi oldukça spesifik ve komplike ürünlere erişim hem de çok düşük yönetim ücretleriyle kolaylaşmış durumda.Diyeceğim o ki değer hisselerine yatırım yapmak isterseniz pahalı fon yöneticilerine ihtiyaç duymadan farklı farklı kategorilerde çok mütevazi maliyetlerle bunu size sağlayan borsa yatırım fonları var artık.En azından gelişmiş piyasalarda…
Bu endeks üretimleri ve dolayısı ile portföy oluşumları elbette bazı şeyleri gözden kaçırabilir ama bu; borsa yatırım fonlarının yatırımcılar için yine de iyi bir tercih olma özelliğini değiştirmiyor. Veriye dayalı olarak yapılan akademik çalışmalar genelde sektörde anlamlı alfa yaratabilen fon yönetim sayısının %10’nu geçmediğini gösterir.Hal böyleyken yatırımcı neden neredeyse pasif yönetilen klasik bir endeks fonuna ya da sektör fonuna bile yıllık yüzde 3-4 arası yönetim komisyonu ödesin ki? 

Retrospektif-6

Bu dönemlere ilişkin aklımda kalan diğer bir husus da yatırımcı ilişkileri gelişmiş ve genelde 30 endeksi içerisinde yer alan büyük şirketlerin yerli fon yöneticilerini umursamamalarıdır.U30 şirketleri yatırımcı ilişkileri yerli fonları ciddiye almaz daha çok araştırma raporu yayınlayan yabancı büyük aracı kurumların ya da işlem hacmi yüksek yerli aracı kurumların analistleriyle görüşür ve onlarla bilgi paylaşırlardı.Hele bu kurumlar ve analistlerle bir de yurtdışında road-show’a çıkıldıysa bülbül kesilirlerdi.Burada yerli fon yöneticilerinin yüzüne bakmayan şirket patron ve yöneticileri yurtdışında olmanın da verdiği rahatlıkla hadlerini de aşarak yabancı yatırımcılarla aşırı! bilgi paylaşırlardı.Bu tip road-showlar genellikle alkollü sosyalleşmelerle devam eder.Yabancı fon yöneticileri ve analistler tecrübeli olduğu için  bu sosyalleşme zamanında da “bilgi paylaşımı”nı devam ettirirler.Bir bakmışsınız borsada bir hissede durduk yerde bir yabancı alım olmuş ve sert bir hareket başlamış.Sonradan anlarsınız ki Londra ya da New York’ta bir road-show olmuş  ve burada kamuyla paylaşılmayan bir bilgi sızmış.

Neyseki şimdi bütün bunlar büyük oranda düzene girdi.Halka açılan bütün şirketlerin web sitelerinde yatırımcı ilişkileri sayfası ve yatırımcı ilişkilerini yürütecek yetkililer tanımlanmış durumda.Şirketlerin yatırımcı ilişkileri sayfalarında faaliyet raporları ve yatırımcı sunumları mevcut. Kamuyu aydınlatma standartları gelişti.Bu bilgilere erişmek eskiden özel çaba isterdi. Bilgi şimdi hem daha yaygın hem de daha simetrik dağılıyor.

Bundan 15-20 sene önce başka bir dünya vardı.Açık söylemek gerekirse benim gibi değer odaklı bir hisse portföyü yöneticisi için bilgiye erişim daha zor olmakla birlikte diğer hisse yatırımcıları o zamanlar bununla hiç ilgilenmediği için göreli olarak nihayetinde avantaj bile sağlıyordu.O zamanlar bilançolar açıklandığı zaman binlerce sayfayı basar ve hafta sonu excellerde çalışırdık.Şimdi fintechler ve data sağlayıcılar sayesinde tek bir tuşla bütün bilgiler yatırımcının önünde. 

Piyasadaki analistlerden ya da diğer fon yöneticilerinden daha zeki ya da bilgili değildik.Biraz uzun vadeli bir bakış ,tanımlanmış basit bir strateji ve biraz da çalışkanlık sayesinde Türkiye’nin inişli çıkışlı bol aksiyonlu ve belirsizlikler ortamında büyük başarı yakaladık. Hisse yatırımının iyi bir yatırım aracı olduğunu ve bunu en iyi şekilde bir yatırım fonuyla yapılabileceğini gösterdik. Böylece bireysel büyük portföyler dışında ikisi yurtdışı yerleşik olmak üzere dört hisse fonunun yöneticisi durumuna gelmiştik.

Şimdi olsa bu endeks üzeri çok yüksek getiri rakamları yakalanır mıydı?Sanmıyorum.O zamanlar değer ve fiyat arasında çok fark vardı ve bu farkın farkına varacak bilgi üretimi çok az yapılıyordu.Hem genel olarak portföy yönetimi hem de hisse senedi fonu yönetimi artık belli bir olgunluğa ulaştı.Fon sektörü farklı farklı stratejilerde ama önceden tanımlanmış performans kriterine uygun olarak yönetiliyorlar artık.Düzenleyici kurumun da yaptığı düzenlemeler sayesinde de hisse senedi yoğun fonlar yatırım yaptıkları varlık sınıfının niteliğine uygun olarak varlık dağılımlarını hızlı ve radikal biçimde değiştiremiyorlar.

Zamanında çokça dile getirdiğim ve o zamanlar şimdi geldiği yeri hayal bile edemeyeceğim TEFAS gibi bir sistem sayesinde çok daha rekabetçi ve çok daha olgun bir portföy yönetim sektörümüz var.

Halka açık şirketlerin hepsi yatırımcı ilişkileri departmanını oluşturdu. Kurumsal yönetim kültürü de eskisine göre daha iyi.Kamuyu aydınlatma standartları,içeriden öğrenenler ticareti,bilançoların hazırlanması ve gönderilmesi standartları vb gibi konularda artık daha iyiyiz.Şirketlerin önemli kısmı için bilgilerin etkin ve şeffaf olduğunu söyleyebiliriz.

Bundan sonra star fon yöneticileri olmayacak mı?Elbette olacak.Yine büyük resmi daha iyi görebilen,dersine iyi çalışan  ve içgüdüsel hisleri çok iyi olan az sayıda bireysel fon yöneticileri olacak.Ama artık biraz da olması gereken oldu ve bütün bu olumlu gelişmelerin neticesinde piyasada alfa yaratma kapasitesi eskisine göre düştü.Yüksek alfa yaratma kapasitesi gelişmiş piyasalarda olduğu gibi özel sermaye fonları ve girişim sermayesi fonları için belki  bir süre daha devam edebilir ama hisse yatırım fonlarında istikrarlı olarak piyasanın anlamlı bir şekilde üzerinde getiri sağlayan hisse yatırım fonları dönemi kapanıyor olabilir.

Retrospektif-5

2009'da Amsterdam Schiphol Havalimanı'na inerken yaşanan  kaza  dünya finansal krizinin üstüne THY için tuz ve biber oldu.O dönemde piyasa değeri 600  milyon  dolara kadar düştü.Şirkette biraz pozisyonumuz vardı. Yatırımcı ilişkileriyle görüşüyor hem kazanın etkilerini hem de şirketi daha fazla anlamaya çalışıyorduk.  Şirketin her şeye rağmen iyi gittiğini biliyorduk.Zor bir sektörde faaliyet gösterdiği ve kamu kurumu olduğu için ağır bir iskonto yiyordu.Ama şirketin piyasa değeri 600 milyon USD’ye indiğinde şirketin kasasında neredeyse 1 milyar USD  vardı. Ve mevcut fiyatlamayla ilk defa bir şirket yıl sonu tahmin ettiğimiz 1 yıllık karının altında bir piyasa değeriyle işlem görüyordu.Yani THY için fiyat/kazanç çarpanı değil kazanç/fiyat çarpanı vardı! Hava trafiği rakamları o zaman da DHMİ tarafından aylık açıklanıyordu.Biraz da bilançoya hakimseniz THY karlılığı takip edilebilir bir şirket. Bu yüzden  THYAO da bir değer yatırımcısı için her şey vardı:Kelepir fiyat,yüksek karlılık,yüksek büyüme ve çok yüksek güvenlik marjı.Böylece bu dönemde THY pozisyonunu bir yatırım fonunun alabileceği en büyük oran olan yüzde 10’a taşıdık. Daha fazla taşıma limitimiz olsa o kadar daha alırdık.

Krizden sonra en hızlı toparlayan hisselerin başında THY geldi.Mark Mobius uzun süredir Templeton adına tuttuğu hisseleri 1 milyar dolar piyasa değeri üzerinden satmasına rağmen portföylerde  tutmaya devam ettik.Ve yatırımcılarımız adına hem mutlak hem de göreli iyi bir getiri sağladık.

Yurtdışında fonumuzu anlatmaya gittiğimizde hikaye olarak portföyde tuttuğumuz ASELS’ını çok örnek verdiğimi ve Türkiye’nin savunma sanayiinde büyük atılım içinde olduğunu çok söylediğimi hatırlıyorum.Aselsan o zaman küçük-orta ölçekli şirket sayılırdı.Bugün Borsa İstanbul’un dinamolarından biri.

Bunların yanında yine genelde kurumsal yatırımcıların da yatırım yaptığı ama faaliyetlerini yakından takip ettiğimiz için beklentilerin ötesinde performans göstereceğini düşündüğümüz ARCLK, FORD, TTRAK, TOASO, AYGAZ gibi  genellikle Koç Grubunun sanayi hisselerinde de pozisyonlarımız oldu.İyi bir hisse ararken Koç ve SİSE grubu şirketleri radarımıza çok girdi.Bu şirketler araştırma şirketlerinin kapsadığı ve yabancıların da çokça pozisyon almış olduğu şirketler olduğu için fiyatları genelde yatırımcıya pek fırsat vermez.Ama AYGAZ gibi bir ara enerjideki iştirakleriyle gizli değer taşıyan;TOASO ve FROTO gibi Türkiye’nin ve grubun dünya otomotiv sanayiinde aldığı güçlü pozisyondan beklentilerin üzerinde olumlu etkilenen;tarım taşıtları segmentinde en önemli rakibi UZEL’in mali zorluğa düşmesiyle oluşan boşluğu değerlendiren TTRAK’ta piyasaya göre daha iyimser fiyatlamalar yaparak sabırlı yatırımcı olmaya başardık.Piyasa çöküşlerini de bu şirketlerde pozisyon artırmak için değerlendirdik.

Getiri rakamlarına bakıldığında fonun gösterdiği yüksek performansın arkasında bunlar gibi şirket hikayeleri var.Bu demek değil ki her tuttuğumuz altın oldu.Yanlış yatırım kararı verdiğimiz şirketler de oldu. Ama en çok da erken sattığımız şirketler oldu.Portföydeki 10 yatırımdan sadece 2 ya da  3’ü çok iyi çıksa zaten fark oluşuyor.Warren Buffet’ın da bir kaç iyi yatırımı çıkarılsa geriye daha sıradan bir tarihsel getiri kalırdı sanırım.

Hisse yatırım kültürü ve kurumsal yatırımcı tabanı henüz güçlü olmadığı için o zamanlar özellikle endeks 30 şirketleri dışındaki şirket yetkilileri “ ben hisse fonu yöneticisi olarak şirketinizi ziyaret etmek istiyorum dediğimde şaşırdıklarını ve “neden ziyaret etmek istiyorsunuz” diye sorduklarını hatırlarım.Eğer görüşülen patron değil de muhasebe ve finans departmanı yöneticiyse en ufak bir şey söylemeye de korkardı.Şirketi önceden çalışıp gittiğimiz için son finansallarından rakamlar vererek; halka açık şirket olduklarını ve bunları zaten paylaşmış olduklarını hatırlatır onları rahatlatırdık. Rakamları zaten takip ediyorduk ama bu ziyaretlerde anlamaya çalıştığımız rakamların ardındaki iş modeli ,sektör dinamikleri ,yönetim kalibresi,azınlık hissedarlara karşı etik olunup olunmadığı ve şirketin gelecek dönemlere ilişkin büyüme beklentisi idi.Bunu da şirkete dokunmadan yapmak gerçekten  zor.