Retrospektif-4

Strateji A Tipi Değişken Fonu yönettiğim bu dönemde  Ekran başında oturup hisse tahtalarını ya da TV’de yorumları takip etmek yerine yılda neredeyse 30-35 şirket ziyareti yapıyordum. Bu dönemde aracı kurumlar en fazla 20-30 şirket hakkında rapor çıkarırlardı.Bunlar da büyük oranda yerlerinden kalkmadan sadece soğuk rakamlarla hazırlanan analizler.İyi bir fon yöneticisi de en fazla bu raporları okurdu.Ama iyi bir fon yöneticisi olunacaksa bırakın rapor okumayı aynı zamanda iyi bir analist olmak gerekir.Elimden geldiği kadar finansalları takip etmenin üstüne bir de gidip şirketleri yerinde görmek ve bu sayede piyasada olan şirketlerin iş modellerini anlamak,sektör dinamiklerini öğrenmek ,rakamların arkasını görebilmek ve yöneticilerin kapasitesi konusunda fikir sahibi olmak benim için inanılmaz faydalı oldu.

Bu açık büfe menüden örnekler vereyim:Acıbadem Hastahaneleri 2000 yılında halka arz edilmiş ve sonrasında fiyatı çok düşmüştü.Özel hastane kavramı daha yeniydi. Sağlıkta özel sektör önemli bir boşluğun içine doğmuştu. Acıbadem de bunu değerlendirebilecek etkileyici bir yönetime sahipti.Bunu da zaten şirketin büyüme rakamları ve kar marjları teyyid ediyordu.Acıbadem Hastanelerinin o dönemde 30 milyon dolar piyasa değerine düşmüş olduğunu hatırlıyorum.Bu büyüklüğü ile  yabancı yatırımcıların radarına girmesine de zaten imkan yoktu.Bizim açımızdan güzel olan şey de zaten böyle pırlantaların yabancı yatırımcıların radarına piyasa değeri arttıkça girmeye başlaması.Ben 30 milyon dolar piyasa değeriyle aldığım Acıbadem hisselerini fon adına yine bir çalkantılı dönemde 250 milyon dolar piyasa değeri üzerinden satarken mutluydum.Ama sonrasında şirketin değeri hızla artmaya devam etti.Bir kaç sene sonra da 1.5 milyar euro üzerinden el değiştirdi.Bu da benim dersim oldu:Bileşik getiriyi bozma!

Zarar eden Karabük Demir Çelik  ümitsiz bir şekilde Tansu Çiller döneminde sadece  1 TL piyasa değeriyle çalışanlara,Karabük halkına ve tüccarlara satılmıştı.İyi niyetli çabalara rağmen yeniden yapılanma çabaları 2001 krizine takılmış ve şirket yeniden faaliyetlerine devam edemez noktasına gelmişti.Ancak devlet bu işletmenin devamı konusunda kararlılık göstererek kredilerini yeniden yapılandırdı.Bölge tüccarlarından oluşan yeni yönetimle birlikte kriz öncesi başlayan üretim süreçlerinin modernizasyonu ve katma değerli üretime geçiş süreci devam ettirildi.Ama bunun ne anlama geldiğini ve gelebileceğini bilanço gelir tablosu rakamlarından değil Karabük’e gidip tesisi görüp ve yöneticileri dinlediğimizde anlayabilirdik.Ve öyle de oldu.İki defa müflis durumuna düşen şirket elbette kimsenin radarında değildi. Şirketin üretim kapasitesi katlanarak artıyor ama personel sayısı aynı kalıyordu. Artan kazançla da modernizasyon ve kapasite arttırımına devam ediyordu.2003 ve 2004’de yıllarında almaya başladığımız Kardemir şirketini her sene en az bir kez ziyaret edip kendimizi güncelleyerek beklentimizi koruduk.KRDMD ben fon yönetimini bıraktığım 2014 yılına kadar hala portföydeydi.

Yine örneğin 2007 yılında Türkiye’de ciddi bir kuş gribi  salgını yaşandı.Beyaz et hisseleri günlerce taban oldular.O hafta sonu hemen Banvit’ten randevu alarak Bandırmaya gittik.Karşımızda ne yaptığını çok iyi bilen bir yönetici ve bütün tedbirlerini almış iyi bir tesis vardı.Yönetimle yaptığımız görüşmenin ardından bu olayın etkisinin kısa bir sürede atlatılabileceğini ve akabinde de markalı piliç üreticilerinin lehine bir pazar payı değişikliği olabileceğini anladık. Sektörde konsolidasyon kaçınılmazdı.Piyasayı domine eden markasız üreticilerin artık şansı yoktu. Yani yaşananlar kısa vadede olumsuz etkilemiş olsa da halka açık piliç şirketleri büyük ihtimalle çok yakın zamanda  daha güçlenmiş olarak krizden çıkacaklardı.Hafta başı hala taban olmaya devam eden hisseleri almaya başladık.Sonrasında kamu destekli iyi bir kampanya organize edildi ve gerçekten hızlı bir toparlanma geldi.Kısa süre sonra da hakikaten sektör halka açık büyük piliç şirketleri lehine değişmeye başladı.

O hafta sonu diğer fon yöneticileri için muhtemelen daha eğlenceli geçmişti ama bizim ve fon yatırımcılarımız için çok kazançlı geçmiş oldu.

Retrospektif-3

Aslında o dönemde özellikle İMKB başkanı Tuncay Artun olmak üzere nitelikli borsa başkanları ve Sermaye Piyasası Kurulu yönetimi sayesinde hukuki ve operasyonel olarak hisse senedi piyasası çok hızlı ilerlemekteydi ama yatırımcı kültürü ve portföy yönetimi sektörü daha gerilerdeydi.

Bu dönemde Strateji menkul Değerler’in tek bir fonu vardı.O da bir hisse senedi fonu olan Strateji A Tipi Değişken Fon.Bunu yöneten ekip de aslında nitelikli bir ekip olmakla birlikte sektör nasıl yönetiyorsa onlar da fonu öyle yönetiyordu.

Ben ise okuduklarımdan aklıma yatmış olan Warren Buffet tarzını yönettiğim küçük hissse portföylerinde naif bir şekilde uygulamaya çalışıyordum. Kendimce yaptığım basit bir excel tablosuyla şirket değerlemesi yapmaya,değerleme çarpanlarını hesaplamaya,şirket finansallarını takip etmeye ve şirketlerin iş modellerini anlamaya çalışıyordum.Açıklanan bilanço dipnotlarını basıp onları okuyan bir kaç fon yöneticisi hatta analistten biriydim herhalde diyebilirim.O günlerde yaptığım kağıt katliamının vicdan azabıyla hala her fırsatta ağaç dikerim.

2001-2002 krizi sonrası IMF programı ,yeni hükümet filan derken krizde yerle bir olmuş olan hisse borsası çok güçlü yabancı girişleri almaya başladı.Bu yükseliş döneminde kriz hafızası hala canlı olan hisse fon yöneticileri piyasa zamanlaması yapmaya çalışırken yükselişleri ıskalamaya başladılar.

Ben ise al ve tut yatırımcısı olarak hiç hareket etmediğim için ne düşüşleri ıskalıyordum ne de piyasa rallilerini.Bu dönemde yönettiğim hisse portföyleri çok iyi getiriler elde ettiler.Bu yeni yatırımcıları getirdi ve 2003 yılında da  Strateji A Tipi Değişken Fonun yönetimini.

Bu sırada da biraz daha olgunlaşmıştım.Fonun kurucusu olan aracı kurum yönetimiyle oturduk hem şartları hem de bundan sonraki stratejimizi konuştuk.Fonun stratejisini tamamen temel değer analiziyle hissede uzun vadeli pozisyon almak; yüzde 75 BIST100 +Yüzde 25 repo getirisi olarak tanımladığımız başarı kıstasını al-sat ile değil hisse seçimiyle geçmeyi hedeflemek olarak tanımladık.Zaten yüksek bir fon yönetim ücreti vardı.O zaman sektörde fonların yönetim ücreti yıllık yüzde 5.5! idi.Bu yüzden fonun bir de işlem hacmi baskısı yaşamaması gerekirdi.Fonun kurucusu bir aracı kurum olmasına rağmen yönetim  önemli bir vizyon koyarak bunu kabul etti.Kısa vadeli kazançları bir kenara bırakarak uzun vadeye odaklandık.Hedefimiz iyi bir performans ortaya koyarak yatırımcı sayımızı arttırmak ve fon yönetiminde büyümekti.Gelişmiş piyasalara sahip olan ülkelerde işler böyle olmuştu.Bizde de er ya da geç böyle olacaktı.

Sonrasında Strateji A Tipi Değişen Fonun performansı kendiliğinden geldi.Hem başarı kıstasını hem de diğer hisse fonlarının performansını açık bir arayla geçti.Yıllar geçtikçe hem başarı kıstası olan hisse endeksiyle hem de en iyi ikinci hisse fonu arasındaki fark açılmaya devam etti.

31 Aralık 2002’den aktif fon yönetimini bıraktığım 31 Aralık 2014’e kadar hisse senedi fonlarının getirisi aşağıdaki gibi oluşmuştu.

Bu tablo aslında çok basit bir yatırım anlayışıyla oluştu.Hakettiği değerinin altında olan şirketlere yatırım yap ve hakettiği sürece tut. Fonda beş yılın üzerinde tuttuğum çok hisse olmuştur.Getirideki farkı da zaten bu şirketler yarattılar.Daha önceki blog yazılarımda açıkladığım gibi hisse senedi yatırımında aldığınız hisseden değil satmadığınız hisseden çok kazanırsınız. Bileşik faizin sihiridir bu.

Değer analizine dayalı al-ve-tut yatırım stratejisiyle o zamanlar para kazanmak daha kolaydı.Yabancı yatırımcılar tecrübeli ve bilinçli yatırımcılardı.Yabancı aracı kurumların çok güçlü araştırma departmanları vardı.Yabancı fon yöneticileri de bizim gibi bir çok gelişmekte olan piyasada tecrübesi olan ve daha büyük resmi görebilen tecrübeli fon yöneticileriydi.Türk şirketlerini analiz ediyor ve aracı kurumlar vasıtasıyla onları Londra'ya davet edip road-showlarda bilgi ve beklentilerini güncelliyorlardı.Ama neyseki onlar da ulusal 30 endeksi hisselerinin dışına genelde çıkmazlardı ve yerel olmadıkları için bir şirketi hissedemezlerdi.Şirketi hissetmek önemlidir.

Yerel hisse fonları ise dediğim gibi zaten piyasa zamanlaması yapmaya çalışırlardı.Bir takım büyük oyuncuların bazıları iyi bir hisse seçicisi ve yatırımcısı idi.Ama genelde onlar da iyi bir değer yatırımcının çakışmayacağı tahtalardaydılar.

Bu yüzden bu dönemde iyi bir değer yatırımcısı için baş döndürücü bir açık büfe menüsü vardı. Şirketlerin yatırımcı ilişkileri bölümleri kurulmamıştı.Finansallar ve faaliyet bilgilerini takip etmek özel çaba isterdi. Ama bunu yapabilenler de bu büfenin keyfini çıkardılar.

Retrospektif-2

1994’teki kendi ekonomik krizimiz sonrasında 1997,1998  dünya krizleri ve nihayetinde 2001’de Türkiye’de yaşanan bankacılık krizleri hem tahvil-bono piyasasında hem de hisse piyasasında büyük bir sarsıntıya neden olarak bazı halka açık  şirketleri ve aracı kurumları da olumsuz etkiledi.Her krizle birlikte sektörde yeni dengeler ve konsolidasyonlar oluştu.

Sonrasında piyasalara krizlerde bir şekilde ayakta kalmış büyük oyuncuların,yabancı fonların ve yabancıların emirlerini  front run eden (yani büyük bir işlem yapılmadan önce o işlem hakkında bilgi sahibi olan kişinin önceden kendi adına işlem yapan) “gömlekçi” diye tabir edilen İstinye’de seans salonunda terminalin başındaki brokerların etkinliği devam etti.Borsa seans salonunda aracı kurum işlem yetkilisi olduğunu gösteren gömlek giyerlerdi.Emirler de hakikaten bildiğin tahtaya yazılırdı.Tahta yapmak tabiri de oradan gelir. O zamanlar yabancı yatırımcılardan gelen emirler telefon veya faksla iletilir ve emir de büyük olduğu için bazen bir kaç günde gerçekleştirilirdi.Bu da  bu bilgiye sahip olan “gömlekçi”ler ve onlarla birlikte hareket edenler için güzel bir kazanç kapısı oldu.Bu şekilde büyük oyuncu olmuş ve hatta laf aramızda aracı kurumu sahibi olmuş brokerlarımız da vardır.

Bazı tahtalarda hakim olan büyük oyuncular da vardı.Bunlar daha uzun süreli pozisyon alır momentumu izler ya da sahip oldukları içeriden bilgiyle hareket ederler ve bir süre sonra hisse değeri bir yere geldikten ya da haber genele yayıldıktan sonra satarak çekilirlerdi.

Bazıları bilgiyle,bazıları yetenekle,bazıları ilişkileriyle bazıları da şansıyla kazanıyordu.O kadar çok hareket edilirse şans faktörü de hakikaten önemlidir.Örneğin büyük bir oyuncu 1994  krizi öncesi hükümetten birisinin “bizim notumuz kırılırsa piyasa sence nasıl etkilenir” sorusu üzerine ayıkarak  bütün portföyünü satmasıyla efsaneleşmiştir.Hissedeki pozisyonlarını likidite edip dolara geçtikten sonra gerçekten de kredi notu indirimi gelmiştir.Ona da sattıklarını dolar bazında ikide bir ya da üçte bir fiyatına yerine koymak kalmış.Yine başka bir oyuncu başka bir dönemde balayında kafam rahat olsun diyerek bütün pozisyonlarını likidite etmiş ve bu kutsal evlilik sayesinde 2001 krizini pas geçerek dönüşte sattığı  hisseleri yerlerden geri toplamıştır.Şans faktörü bir kenara benim gözlediğim kadarıyla elbette bu büyük oyuncuların genelde ticari yetenekleri de vardı.Sultanhamam’da ya da Kapalıçarşı’da da esnaflık yapsalar orada da başarılı olurlardı.

Borsada oynamak tabiri boş yere çıkmıyor elbet.Varolan kültür bu olunca ortalama fon yöneticisi davranış tarzı da bundan etkileniyor.Bir hisse fonu bir bakmışsınız yüzde 100 hisse taşıyor.Ertesi günü bir bakmışsınız yüzde yüz nakite geçmiş.Neden?Fon yöneticisinin beklentisi bu aralar iyi değil.Bizim fon yöneticimiz dünyadaki ve Türkiye’deki bütün makro gelişmeleri yakın takip ettiği için piyasalarda kesin ne olacak biliyor elbette !Ya da belki de o gün sadece afyonu patlamamış.Öyle ya da böyle neticede karşılaştırma kriteri İMKB 100 endeksi olan bir hisse fonu bakmışsınız bütün hisseleri satıp yüzde yüz oranda nakite geçmiş.

Neticede fonun kurucusu bir aracı kurum.Bu fon ne kadar işlem yaparsa aracı kurum yönetimi de o kadar mutlu.İşlem hacmine göre prim alan fon yöneticisi de mutlu.Ben buna bermuda şeytan üçgeni diyorum.Yatırımcı fon yöneticisinden “piyasa düşerse ben zaten satarım” hoş ama boş sözünü alıyor;aracı kurum komisyon kazanıyor ve fon yöneticisi işlem hacminden prim alıyor.Ama varsa burada bir  saadet sadece kısa vadeli oluyor. Aslında ise uzun vadede üçgenin bütün ayakları kaybediyordu.En çok da hisse fonuna yatırım yapan yatırımcı.Bu yüzden hisse fonlar geniş yatırımcı tabanına ulaşamıyor ve büyümüyordu.Bu dönemlere portföy yönetim sektörünün emekleme dönemleri denebilir.