Retrospektif-7 (Son)

Bundan sonra ne olur derseniz tahminim yine gelişmiş piyasalarda olduğu gibi portföy yönetim sektörünün daha çok endeks üreticiler ve buna bağlı olarak borsa yatırım fonları tarafından domine edilmesi olur.Ortalama ya da ortalamadan kötü yönetilen yatırım fonlarının yerini hızlı bir şekilde pasif yönetilen fonlar alacak.Bunu en iyi ABD piyasasında görüyoruz.Farklı farklı temalarda ve farklı farklı yatırım sınıflarında oluşturulan endekse göre yapılandırılan sonrasında otomatik pilota bağlanmış çok düşük maliyetli fonlar gün geçtikçe daha çok yatırımcı tarafından rağbet görüyor.Yapay zeka kapasitelerinin gelişmesi ve ucuzlamasıyla daha etkin robotlar ve algoritmik işlemlerle yönetilen pasif fonlara doğru kayma trendi serbest yatırım fonları ve yatırım fonları aleyhine devam edecek gibi duruyor.

Dünyada pasif fonların öncüsü Vanguard’ın web sitesine bakıyorum.Envai çeşit sektör ve genel endekslerle birlikte yatırımcılara temel analize dayalı özel olarak tasarlanmış bir çok borsa yatırım fonu da sunuyor.Yatırımcı; ister yazılım, bioteknoloji,medikal,savunma ya da yenilebilir enerji gibi trend sektörlerde pozisyon alabildiği gibi  çok düşük komisyonlarla temel analize dayalı seçili portföylerde de çok düşük yönetim ücretleriyle tek bir tuşla pozisyon alabilir.

Vanguard ürünlerinden bir kaçına bakalım mesela:

Vanguard U.S. Momentum Factor ETF (Son zamanlarda güçlü fiyat performansı gösteren hisselerden oluşturulan borsa yatırım fonu)
Dividend Appreciation ETF (Temettüsünü istikrarlı arttıran şirketler byf)
High Dividend Yield ETF (Yüksek temettü ödeyen şirketler byf)
Vanguard Value ETF (Değerleme rasyoları ortalamadan iyi olan şirketler byf)
Mid-Cap Growth ETF (Büyüme oranı ortalamadan yüksek orta ölçekli şirketler byf)
Vanguard U.S. Multifactor ETF (Belirli qualitatif ve quantitatif kriterlere göre seçilmiş şirketler byf)
Vanguard U.S. Quality Factor ETF (Düşük kaldıraçlı ama yüksek ve istikrarlı getirili şirketler byf)

2 hisse borsa yatırım fonu da sektörün diğer önemli oyuncusu Ishares’den örnek vereyim:

iShares MSCI USA Quality GARP ETF (Fiyat kazanç oranın büyümeye bölünmesiyle bulunan orana göre iyi olan şirketlerden;serbest nakit akışı büyümesi,borç oranını da göz önünde bulundurarak oluşturulan byf)
iShares Large Cap Moderate Buffer ETF (Geriye gelme potansiyeli artış potansiyelinden düşük olan büyük şirketler byf)
Görüldüğü gibi oldukça spesifik ve komplike ürünlere erişim hem de çok düşük yönetim ücretleriyle kolaylaşmış durumda.Diyeceğim o ki değer hisselerine yatırım yapmak isterseniz pahalı fon yöneticilerine ihtiyaç duymadan farklı farklı kategorilerde çok mütevazi maliyetlerle bunu size sağlayan borsa yatırım fonları var artık.En azından gelişmiş piyasalarda…
Bu endeks üretimleri ve dolayısı ile portföy oluşumları elbette bazı şeyleri gözden kaçırabilir ama bu; borsa yatırım fonlarının yatırımcılar için yine de iyi bir tercih olma özelliğini değiştirmiyor. Veriye dayalı olarak yapılan akademik çalışmalar genelde sektörde anlamlı alfa yaratabilen fon yönetim sayısının %10’nu geçmediğini gösterir.Hal böyleyken yatırımcı neden neredeyse pasif yönetilen klasik bir endeks fonuna ya da sektör fonuna bile yıllık yüzde 3-4 arası yönetim komisyonu ödesin ki? 

Retrospektif-6

Bu dönemlere ilişkin aklımda kalan diğer bir husus da yatırımcı ilişkileri gelişmiş ve genelde 30 endeksi içerisinde yer alan büyük şirketlerin yerli fon yöneticilerini umursamamalarıdır.U30 şirketleri yatırımcı ilişkileri yerli fonları ciddiye almaz daha çok araştırma raporu yayınlayan yabancı büyük aracı kurumların ya da işlem hacmi yüksek yerli aracı kurumların analistleriyle görüşür ve onlarla bilgi paylaşırlardı.Hele bu kurumlar ve analistlerle bir de yurtdışında road-show’a çıkıldıysa bülbül kesilirlerdi.Burada yerli fon yöneticilerinin yüzüne bakmayan şirket patron ve yöneticileri yurtdışında olmanın da verdiği rahatlıkla hadlerini de aşarak yabancı yatırımcılarla aşırı! bilgi paylaşırlardı.Bu tip road-showlar genellikle alkollü sosyalleşmelerle devam eder.Yabancı fon yöneticileri ve analistler tecrübeli olduğu için  bu sosyalleşme zamanında da “bilgi paylaşımı”nı devam ettirirler.Bir bakmışsınız borsada bir hissede durduk yerde bir yabancı alım olmuş ve sert bir hareket başlamış.Sonradan anlarsınız ki Londra ya da New York’ta bir road-show olmuş  ve burada kamuyla paylaşılmayan bir bilgi sızmış.

Neyseki şimdi bütün bunlar büyük oranda düzene girdi.Halka açılan bütün şirketlerin web sitelerinde yatırımcı ilişkileri sayfası ve yatırımcı ilişkilerini yürütecek yetkililer tanımlanmış durumda.Şirketlerin yatırımcı ilişkileri sayfalarında faaliyet raporları ve yatırımcı sunumları mevcut. Kamuyu aydınlatma standartları gelişti.Bu bilgilere erişmek eskiden özel çaba isterdi. Bilgi şimdi hem daha yaygın hem de daha simetrik dağılıyor.

Bundan 15-20 sene önce başka bir dünya vardı.Açık söylemek gerekirse benim gibi değer odaklı bir hisse portföyü yöneticisi için bilgiye erişim daha zor olmakla birlikte diğer hisse yatırımcıları o zamanlar bununla hiç ilgilenmediği için göreli olarak nihayetinde avantaj bile sağlıyordu.O zamanlar bilançolar açıklandığı zaman binlerce sayfayı basar ve hafta sonu excellerde çalışırdık.Şimdi fintechler ve data sağlayıcılar sayesinde tek bir tuşla bütün bilgiler yatırımcının önünde. 

Piyasadaki analistlerden ya da diğer fon yöneticilerinden daha zeki ya da bilgili değildik.Biraz uzun vadeli bir bakış ,tanımlanmış basit bir strateji ve biraz da çalışkanlık sayesinde Türkiye’nin inişli çıkışlı bol aksiyonlu ve belirsizlikler ortamında büyük başarı yakaladık. Hisse yatırımının iyi bir yatırım aracı olduğunu ve bunu en iyi şekilde bir yatırım fonuyla yapılabileceğini gösterdik. Böylece bireysel büyük portföyler dışında ikisi yurtdışı yerleşik olmak üzere dört hisse fonunun yöneticisi durumuna gelmiştik.

Şimdi olsa bu endeks üzeri çok yüksek getiri rakamları yakalanır mıydı?Sanmıyorum.O zamanlar değer ve fiyat arasında çok fark vardı ve bu farkın farkına varacak bilgi üretimi çok az yapılıyordu.Hem genel olarak portföy yönetimi hem de hisse senedi fonu yönetimi artık belli bir olgunluğa ulaştı.Fon sektörü farklı farklı stratejilerde ama önceden tanımlanmış performans kriterine uygun olarak yönetiliyorlar artık.Düzenleyici kurumun da yaptığı düzenlemeler sayesinde de hisse senedi yoğun fonlar yatırım yaptıkları varlık sınıfının niteliğine uygun olarak varlık dağılımlarını hızlı ve radikal biçimde değiştiremiyorlar.

Zamanında çokça dile getirdiğim ve o zamanlar şimdi geldiği yeri hayal bile edemeyeceğim TEFAS gibi bir sistem sayesinde çok daha rekabetçi ve çok daha olgun bir portföy yönetim sektörümüz var.

Halka açık şirketlerin hepsi yatırımcı ilişkileri departmanını oluşturdu. Kurumsal yönetim kültürü de eskisine göre daha iyi.Kamuyu aydınlatma standartları,içeriden öğrenenler ticareti,bilançoların hazırlanması ve gönderilmesi standartları vb gibi konularda artık daha iyiyiz.Şirketlerin önemli kısmı için bilgilerin etkin ve şeffaf olduğunu söyleyebiliriz.

Bundan sonra star fon yöneticileri olmayacak mı?Elbette olacak.Yine büyük resmi daha iyi görebilen,dersine iyi çalışan  ve içgüdüsel hisleri çok iyi olan az sayıda bireysel fon yöneticileri olacak.Ama artık biraz da olması gereken oldu ve bütün bu olumlu gelişmelerin neticesinde piyasada alfa yaratma kapasitesi eskisine göre düştü.Yüksek alfa yaratma kapasitesi gelişmiş piyasalarda olduğu gibi özel sermaye fonları ve girişim sermayesi fonları için belki  bir süre daha devam edebilir ama hisse yatırım fonlarında istikrarlı olarak piyasanın anlamlı bir şekilde üzerinde getiri sağlayan hisse yatırım fonları dönemi kapanıyor olabilir.

Retrospektif-5

2009'da Amsterdam Schiphol Havalimanı'na inerken yaşanan  kaza  dünya finansal krizinin üstüne THY için tuz ve biber oldu.O dönemde piyasa değeri 600  milyon  dolara kadar düştü.Şirkette biraz pozisyonumuz vardı. Yatırımcı ilişkileriyle görüşüyor hem kazanın etkilerini hem de şirketi daha fazla anlamaya çalışıyorduk.  Şirketin her şeye rağmen iyi gittiğini biliyorduk.Zor bir sektörde faaliyet gösterdiği ve kamu kurumu olduğu için ağır bir iskonto yiyordu.Ama şirketin piyasa değeri 600 milyon USD’ye indiğinde şirketin kasasında neredeyse 1 milyar USD  vardı. Ve mevcut fiyatlamayla ilk defa bir şirket yıl sonu tahmin ettiğimiz 1 yıllık karının altında bir piyasa değeriyle işlem görüyordu.Yani THY için fiyat/kazanç çarpanı değil kazanç/fiyat çarpanı vardı! Hava trafiği rakamları o zaman da DHMİ tarafından aylık açıklanıyordu.Biraz da bilançoya hakimseniz THY karlılığı takip edilebilir bir şirket. Bu yüzden  THYAO da bir değer yatırımcısı için her şey vardı:Kelepir fiyat,yüksek karlılık,yüksek büyüme ve çok yüksek güvenlik marjı.Böylece bu dönemde THY pozisyonunu bir yatırım fonunun alabileceği en büyük oran olan yüzde 10’a taşıdık. Daha fazla taşıma limitimiz olsa o kadar daha alırdık.

Krizden sonra en hızlı toparlayan hisselerin başında THY geldi.Mark Mobius uzun süredir Templeton adına tuttuğu hisseleri 1 milyar dolar piyasa değeri üzerinden satmasına rağmen portföylerde  tutmaya devam ettik.Ve yatırımcılarımız adına hem mutlak hem de göreli iyi bir getiri sağladık.

Yurtdışında fonumuzu anlatmaya gittiğimizde hikaye olarak portföyde tuttuğumuz ASELS’ını çok örnek verdiğimi ve Türkiye’nin savunma sanayiinde büyük atılım içinde olduğunu çok söylediğimi hatırlıyorum.Aselsan o zaman küçük-orta ölçekli şirket sayılırdı.Bugün Borsa İstanbul’un dinamolarından biri.

Bunların yanında yine genelde kurumsal yatırımcıların da yatırım yaptığı ama faaliyetlerini yakından takip ettiğimiz için beklentilerin ötesinde performans göstereceğini düşündüğümüz ARCLK, FORD, TTRAK, TOASO, AYGAZ gibi  genellikle Koç Grubunun sanayi hisselerinde de pozisyonlarımız oldu.İyi bir hisse ararken Koç ve SİSE grubu şirketleri radarımıza çok girdi.Bu şirketler araştırma şirketlerinin kapsadığı ve yabancıların da çokça pozisyon almış olduğu şirketler olduğu için fiyatları genelde yatırımcıya pek fırsat vermez.Ama AYGAZ gibi bir ara enerjideki iştirakleriyle gizli değer taşıyan;TOASO ve FROTO gibi Türkiye’nin ve grubun dünya otomotiv sanayiinde aldığı güçlü pozisyondan beklentilerin üzerinde olumlu etkilenen;tarım taşıtları segmentinde en önemli rakibi UZEL’in mali zorluğa düşmesiyle oluşan boşluğu değerlendiren TTRAK’ta piyasaya göre daha iyimser fiyatlamalar yaparak sabırlı yatırımcı olmaya başardık.Piyasa çöküşlerini de bu şirketlerde pozisyon artırmak için değerlendirdik.

Getiri rakamlarına bakıldığında fonun gösterdiği yüksek performansın arkasında bunlar gibi şirket hikayeleri var.Bu demek değil ki her tuttuğumuz altın oldu.Yanlış yatırım kararı verdiğimiz şirketler de oldu. Ama en çok da erken sattığımız şirketler oldu.Portföydeki 10 yatırımdan sadece 2 ya da  3’ü çok iyi çıksa zaten fark oluşuyor.Warren Buffet’ın da bir kaç iyi yatırımı çıkarılsa geriye daha sıradan bir tarihsel getiri kalırdı sanırım.

Hisse yatırım kültürü ve kurumsal yatırımcı tabanı henüz güçlü olmadığı için o zamanlar özellikle endeks 30 şirketleri dışındaki şirket yetkilileri “ ben hisse fonu yöneticisi olarak şirketinizi ziyaret etmek istiyorum dediğimde şaşırdıklarını ve “neden ziyaret etmek istiyorsunuz” diye sorduklarını hatırlarım.Eğer görüşülen patron değil de muhasebe ve finans departmanı yöneticiyse en ufak bir şey söylemeye de korkardı.Şirketi önceden çalışıp gittiğimiz için son finansallarından rakamlar vererek; halka açık şirket olduklarını ve bunları zaten paylaşmış olduklarını hatırlatır onları rahatlatırdık. Rakamları zaten takip ediyorduk ama bu ziyaretlerde anlamaya çalıştığımız rakamların ardındaki iş modeli ,sektör dinamikleri ,yönetim kalibresi,azınlık hissedarlara karşı etik olunup olunmadığı ve şirketin gelecek dönemlere ilişkin büyüme beklentisi idi.Bunu da şirkete dokunmadan yapmak gerçekten  zor.

Retrospektif-4

Strateji A Tipi Değişken Fonu yönettiğim bu dönemde  Ekran başında oturup hisse tahtalarını ya da TV’de yorumları takip etmek yerine yılda neredeyse 30-35 şirket ziyareti yapıyordum. Bu dönemde aracı kurumlar en fazla 20-30 şirket hakkında rapor çıkarırlardı.Bunlar da büyük oranda yerlerinden kalkmadan sadece soğuk rakamlarla hazırlanan analizler.İyi bir fon yöneticisi de en fazla bu raporları okurdu.Ama iyi bir fon yöneticisi olunacaksa bırakın rapor okumayı aynı zamanda iyi bir analist olmak gerekir.Elimden geldiği kadar finansalları takip etmenin üstüne bir de gidip şirketleri yerinde görmek ve bu sayede piyasada olan şirketlerin iş modellerini anlamak,sektör dinamiklerini öğrenmek ,rakamların arkasını görebilmek ve yöneticilerin kapasitesi konusunda fikir sahibi olmak benim için inanılmaz faydalı oldu.

Bu açık büfe menüden örnekler vereyim:Acıbadem Hastahaneleri 2000 yılında halka arz edilmiş ve sonrasında fiyatı çok düşmüştü.Özel hastane kavramı daha yeniydi. Sağlıkta özel sektör önemli bir boşluğun içine doğmuştu. Acıbadem de bunu değerlendirebilecek etkileyici bir yönetime sahipti.Bunu da zaten şirketin büyüme rakamları ve kar marjları teyyid ediyordu.Acıbadem Hastanelerinin o dönemde 30 milyon dolar piyasa değerine düşmüş olduğunu hatırlıyorum.Bu büyüklüğü ile  yabancı yatırımcıların radarına girmesine de zaten imkan yoktu.Bizim açımızdan güzel olan şey de zaten böyle pırlantaların yabancı yatırımcıların radarına piyasa değeri arttıkça girmeye başlaması.Ben 30 milyon dolar piyasa değeriyle aldığım Acıbadem hisselerini fon adına yine bir çalkantılı dönemde 250 milyon dolar piyasa değeri üzerinden satarken mutluydum.Ama sonrasında şirketin değeri hızla artmaya devam etti.Bir kaç sene sonra da 1.5 milyar euro üzerinden el değiştirdi.Bu da benim dersim oldu:Bileşik getiriyi bozma!

Zarar eden Karabük Demir Çelik  ümitsiz bir şekilde Tansu Çiller döneminde sadece  1 TL piyasa değeriyle çalışanlara,Karabük halkına ve tüccarlara satılmıştı.İyi niyetli çabalara rağmen yeniden yapılanma çabaları 2001 krizine takılmış ve şirket yeniden faaliyetlerine devam edemez noktasına gelmişti.Ancak devlet bu işletmenin devamı konusunda kararlılık göstererek kredilerini yeniden yapılandırdı.Bölge tüccarlarından oluşan yeni yönetimle birlikte kriz öncesi başlayan üretim süreçlerinin modernizasyonu ve katma değerli üretime geçiş süreci devam ettirildi.Ama bunun ne anlama geldiğini ve gelebileceğini bilanço gelir tablosu rakamlarından değil Karabük’e gidip tesisi görüp ve yöneticileri dinlediğimizde anlayabilirdik.Ve öyle de oldu.İki defa müflis durumuna düşen şirket elbette kimsenin radarında değildi. Şirketin üretim kapasitesi katlanarak artıyor ama personel sayısı aynı kalıyordu. Artan kazançla da modernizasyon ve kapasite arttırımına devam ediyordu.2003 ve 2004’de yıllarında almaya başladığımız Kardemir şirketini her sene en az bir kez ziyaret edip kendimizi güncelleyerek beklentimizi koruduk.KRDMD ben fon yönetimini bıraktığım 2014 yılına kadar hala portföydeydi.

Yine örneğin 2007 yılında Türkiye’de ciddi bir kuş gribi  salgını yaşandı.Beyaz et hisseleri günlerce taban oldular.O hafta sonu hemen Banvit’ten randevu alarak Bandırmaya gittik.Karşımızda ne yaptığını çok iyi bilen bir yönetici ve bütün tedbirlerini almış iyi bir tesis vardı.Yönetimle yaptığımız görüşmenin ardından bu olayın etkisinin kısa bir sürede atlatılabileceğini ve akabinde de markalı piliç üreticilerinin lehine bir pazar payı değişikliği olabileceğini anladık. Sektörde konsolidasyon kaçınılmazdı.Piyasayı domine eden markasız üreticilerin artık şansı yoktu. Yani yaşananlar kısa vadede olumsuz etkilemiş olsa da halka açık piliç şirketleri büyük ihtimalle çok yakın zamanda  daha güçlenmiş olarak krizden çıkacaklardı.Hafta başı hala taban olmaya devam eden hisseleri almaya başladık.Sonrasında kamu destekli iyi bir kampanya organize edildi ve gerçekten hızlı bir toparlanma geldi.Kısa süre sonra da hakikaten sektör halka açık büyük piliç şirketleri lehine değişmeye başladı.

O hafta sonu diğer fon yöneticileri için muhtemelen daha eğlenceli geçmişti ama bizim ve fon yatırımcılarımız için çok kazançlı geçmiş oldu.

Retrospektif-3

Aslında o dönemde özellikle İMKB başkanı Tuncay Artun olmak üzere nitelikli borsa başkanları ve Sermaye Piyasası Kurulu yönetimi sayesinde hukuki ve operasyonel olarak hisse senedi piyasası çok hızlı ilerlemekteydi ama yatırımcı kültürü ve portföy yönetimi sektörü daha gerilerdeydi.

Bu dönemde Strateji menkul Değerler’in tek bir fonu vardı.O da bir hisse senedi fonu olan Strateji A Tipi Değişken Fon.Bunu yöneten ekip de aslında nitelikli bir ekip olmakla birlikte sektör nasıl yönetiyorsa onlar da fonu öyle yönetiyordu.

Ben ise okuduklarımdan aklıma yatmış olan Warren Buffet tarzını yönettiğim küçük hissse portföylerinde naif bir şekilde uygulamaya çalışıyordum. Kendimce yaptığım basit bir excel tablosuyla şirket değerlemesi yapmaya,değerleme çarpanlarını hesaplamaya,şirket finansallarını takip etmeye ve şirketlerin iş modellerini anlamaya çalışıyordum.Açıklanan bilanço dipnotlarını basıp onları okuyan bir kaç fon yöneticisi hatta analistten biriydim herhalde diyebilirim.O günlerde yaptığım kağıt katliamının vicdan azabıyla hala her fırsatta ağaç dikerim.

2001-2002 krizi sonrası IMF programı ,yeni hükümet filan derken krizde yerle bir olmuş olan hisse borsası çok güçlü yabancı girişleri almaya başladı.Bu yükseliş döneminde kriz hafızası hala canlı olan hisse fon yöneticileri piyasa zamanlaması yapmaya çalışırken yükselişleri ıskalamaya başladılar.

Ben ise al ve tut yatırımcısı olarak hiç hareket etmediğim için ne düşüşleri ıskalıyordum ne de piyasa rallilerini.Bu dönemde yönettiğim hisse portföyleri çok iyi getiriler elde ettiler.Bu yeni yatırımcıları getirdi ve 2003 yılında da  Strateji A Tipi Değişken Fonun yönetimini.

Bu sırada da biraz daha olgunlaşmıştım.Fonun kurucusu olan aracı kurum yönetimiyle oturduk hem şartları hem de bundan sonraki stratejimizi konuştuk.Fonun stratejisini tamamen temel değer analiziyle hissede uzun vadeli pozisyon almak; yüzde 75 BIST100 +Yüzde 25 repo getirisi olarak tanımladığımız başarı kıstasını al-sat ile değil hisse seçimiyle geçmeyi hedeflemek olarak tanımladık.Zaten yüksek bir fon yönetim ücreti vardı.O zaman sektörde fonların yönetim ücreti yıllık yüzde 5.5! idi.Bu yüzden fonun bir de işlem hacmi baskısı yaşamaması gerekirdi.Fonun kurucusu bir aracı kurum olmasına rağmen yönetim  önemli bir vizyon koyarak bunu kabul etti.Kısa vadeli kazançları bir kenara bırakarak uzun vadeye odaklandık.Hedefimiz iyi bir performans ortaya koyarak yatırımcı sayımızı arttırmak ve fon yönetiminde büyümekti.Gelişmiş piyasalara sahip olan ülkelerde işler böyle olmuştu.Bizde de er ya da geç böyle olacaktı.

Sonrasında Strateji A Tipi Değişen Fonun performansı kendiliğinden geldi.Hem başarı kıstasını hem de diğer hisse fonlarının performansını açık bir arayla geçti.Yıllar geçtikçe hem başarı kıstası olan hisse endeksiyle hem de en iyi ikinci hisse fonu arasındaki fark açılmaya devam etti.

31 Aralık 2002’den aktif fon yönetimini bıraktığım 31 Aralık 2014’e kadar hisse senedi fonlarının getirisi aşağıdaki gibi oluşmuştu.

Bu tablo aslında çok basit bir yatırım anlayışıyla oluştu.Hakettiği değerinin altında olan şirketlere yatırım yap ve hakettiği sürece tut. Fonda beş yılın üzerinde tuttuğum çok hisse olmuştur.Getirideki farkı da zaten bu şirketler yarattılar.Daha önceki blog yazılarımda açıkladığım gibi hisse senedi yatırımında aldığınız hisseden değil satmadığınız hisseden çok kazanırsınız. Bileşik faizin sihiridir bu.

Değer analizine dayalı al-ve-tut yatırım stratejisiyle o zamanlar para kazanmak daha kolaydı.Yabancı yatırımcılar tecrübeli ve bilinçli yatırımcılardı.Yabancı aracı kurumların çok güçlü araştırma departmanları vardı.Yabancı fon yöneticileri de bizim gibi bir çok gelişmekte olan piyasada tecrübesi olan ve daha büyük resmi görebilen tecrübeli fon yöneticileriydi.Türk şirketlerini analiz ediyor ve aracı kurumlar vasıtasıyla onları Londra'ya davet edip road-showlarda bilgi ve beklentilerini güncelliyorlardı.Ama neyseki onlar da ulusal 30 endeksi hisselerinin dışına genelde çıkmazlardı ve yerel olmadıkları için bir şirketi hissedemezlerdi.Şirketi hissetmek önemlidir.

Yerel hisse fonları ise dediğim gibi zaten piyasa zamanlaması yapmaya çalışırlardı.Bir takım büyük oyuncuların bazıları iyi bir hisse seçicisi ve yatırımcısı idi.Ama genelde onlar da iyi bir değer yatırımcının çakışmayacağı tahtalardaydılar.

Bu yüzden bu dönemde iyi bir değer yatırımcısı için baş döndürücü bir açık büfe menüsü vardı. Şirketlerin yatırımcı ilişkileri bölümleri kurulmamıştı.Finansallar ve faaliyet bilgilerini takip etmek özel çaba isterdi. Ama bunu yapabilenler de bu büfenin keyfini çıkardılar.

Retrospektif-2

1994’teki kendi ekonomik krizimiz sonrasında 1997,1998  dünya krizleri ve nihayetinde 2001’de Türkiye’de yaşanan bankacılık krizleri hem tahvil-bono piyasasında hem de hisse piyasasında büyük bir sarsıntıya neden olarak bazı halka açık  şirketleri ve aracı kurumları da olumsuz etkiledi.Her krizle birlikte sektörde yeni dengeler ve konsolidasyonlar oluştu.

Sonrasında piyasalara krizlerde bir şekilde ayakta kalmış büyük oyuncuların,yabancı fonların ve yabancıların emirlerini  front run eden (yani büyük bir işlem yapılmadan önce o işlem hakkında bilgi sahibi olan kişinin önceden kendi adına işlem yapan) “gömlekçi” diye tabir edilen İstinye’de seans salonunda terminalin başındaki brokerların etkinliği devam etti.Borsa seans salonunda aracı kurum işlem yetkilisi olduğunu gösteren gömlek giyerlerdi.Emirler de hakikaten bildiğin tahtaya yazılırdı.Tahta yapmak tabiri de oradan gelir. O zamanlar yabancı yatırımcılardan gelen emirler telefon veya faksla iletilir ve emir de büyük olduğu için bazen bir kaç günde gerçekleştirilirdi.Bu da  bu bilgiye sahip olan “gömlekçi”ler ve onlarla birlikte hareket edenler için güzel bir kazanç kapısı oldu.Bu şekilde büyük oyuncu olmuş ve hatta laf aramızda aracı kurumu sahibi olmuş brokerlarımız da vardır.

Bazı tahtalarda hakim olan büyük oyuncular da vardı.Bunlar daha uzun süreli pozisyon alır momentumu izler ya da sahip oldukları içeriden bilgiyle hareket ederler ve bir süre sonra hisse değeri bir yere geldikten ya da haber genele yayıldıktan sonra satarak çekilirlerdi.

Bazıları bilgiyle,bazıları yetenekle,bazıları ilişkileriyle bazıları da şansıyla kazanıyordu.O kadar çok hareket edilirse şans faktörü de hakikaten önemlidir.Örneğin büyük bir oyuncu 1994  krizi öncesi hükümetten birisinin “bizim notumuz kırılırsa piyasa sence nasıl etkilenir” sorusu üzerine ayıkarak  bütün portföyünü satmasıyla efsaneleşmiştir.Hissedeki pozisyonlarını likidite edip dolara geçtikten sonra gerçekten de kredi notu indirimi gelmiştir.Ona da sattıklarını dolar bazında ikide bir ya da üçte bir fiyatına yerine koymak kalmış.Yine başka bir oyuncu başka bir dönemde balayında kafam rahat olsun diyerek bütün pozisyonlarını likidite etmiş ve bu kutsal evlilik sayesinde 2001 krizini pas geçerek dönüşte sattığı  hisseleri yerlerden geri toplamıştır.Şans faktörü bir kenara benim gözlediğim kadarıyla elbette bu büyük oyuncuların genelde ticari yetenekleri de vardı.Sultanhamam’da ya da Kapalıçarşı’da da esnaflık yapsalar orada da başarılı olurlardı.

Borsada oynamak tabiri boş yere çıkmıyor elbet.Varolan kültür bu olunca ortalama fon yöneticisi davranış tarzı da bundan etkileniyor.Bir hisse fonu bir bakmışsınız yüzde 100 hisse taşıyor.Ertesi günü bir bakmışsınız yüzde yüz nakite geçmiş.Neden?Fon yöneticisinin beklentisi bu aralar iyi değil.Bizim fon yöneticimiz dünyadaki ve Türkiye’deki bütün makro gelişmeleri yakın takip ettiği için piyasalarda kesin ne olacak biliyor elbette !Ya da belki de o gün sadece afyonu patlamamış.Öyle ya da böyle neticede karşılaştırma kriteri İMKB 100 endeksi olan bir hisse fonu bakmışsınız bütün hisseleri satıp yüzde yüz oranda nakite geçmiş.

Neticede fonun kurucusu bir aracı kurum.Bu fon ne kadar işlem yaparsa aracı kurum yönetimi de o kadar mutlu.İşlem hacmine göre prim alan fon yöneticisi de mutlu.Ben buna bermuda şeytan üçgeni diyorum.Yatırımcı fon yöneticisinden “piyasa düşerse ben zaten satarım” hoş ama boş sözünü alıyor;aracı kurum komisyon kazanıyor ve fon yöneticisi işlem hacminden prim alıyor.Ama varsa burada bir  saadet sadece kısa vadeli oluyor. Aslında ise uzun vadede üçgenin bütün ayakları kaybediyordu.En çok da hisse fonuna yatırım yapan yatırımcı.Bu yüzden hisse fonlar geniş yatırımcı tabanına ulaşamıyor ve büyümüyordu.Bu dönemlere portföy yönetim sektörünün emekleme dönemleri denebilir.

Retrospektif-1

Bir sanatsever olarak bu “retrospektif” lafına bayılırım.Çok afili laftır. Allahını seversen nedir bu “retrospektif” diye bir de Chatgpt’ye sordum.Aşağıdaki gibi bir yanıt geldi:

Retrospektif, geçmişe dönük bir bakış anlamına gelir. Genellikle bir olay, süreç, proje veya dönemi değerlendirirken kullanılır.

Farklı alanlardaki kullanımları:

• Sanat ve edebiyat: Bir sanatçının veya yazarın geçmiş eserlerini kapsayan sergi veya incelemeler için kullanılır.
• Psikoloji: Bireyin geçmiş deneyimlerini analiz ederek bugünkü davranışlarını anlamaya çalışmak için kullanılır.
• Bilim ve araştırma: Geçmiş verileri inceleyerek belirli bir konu hakkında çıkarımlar yapma sürecini ifade eder.
• İş dünyası ve yazılım geliştirme: Özellikle agile (çevik) yöntemlerinde, bir takımın belirli bir dönemi veya projeyi gözden geçirip, neyin iyi neyin kötü gittiğini değerlendirdiği toplantılara retrospektif toplantılar denir.

Genel olarak retrospektif, geçmişi değerlendirerek gelecekte daha iyi kararlar almak için kullanılan bir yaklaşımdır.

Hürmetler Chatgpt!Bodrum’da lüks yazlık fiyatına üretilmiş Deepseek gibi Çinli bir muadilin olsa da artık, senin yerin yine de bizim için başka.

Chatgpt’nin tanımına uygun olarak ben de elimden geldiğince geçmiş deneyimlerimi anlatarak portföy yönetim sektörünün nereye doğru evrildiği hakkında görüşlerimi bir blog dizisi olarak paylaşmak istedim.

1990’lar ikinci yarısında profesyonel iş hayatına başlamadan önce toy bir hisse yatırımcısıydım.Üniversiteyi bitirmiş ve ekonominin bütün sırlarını çözmüştüm!Borsada oynayarak! rahatlıkla zengin olabilirdim.Aracı kurumların seans salonlarına gidiyor “düşükten alıp yüksekten satmaya” çalışıyordum.Neyseki çok kısıtlı olan paramın bitmesiyle hayallerim de bitti de iş aramaya başladım.

1999 yılında Strateji Menkul Değerler’e iş başvurusu yaptım.Şirketin sahibi ve yöneticisi Citibank ve Finansbank hazinesi kökenli ODTÜ’lü eski bir bankacıydı.Ufak bir mülakattan sonra sen önce paranın ne olduğunu öğren sonra hisseyi öğrenirsin diye beni iyice ufalayarak  tahvil ve bono bölümünde işe başlattı.İlk gün elime verilen HP hesap makinesinde önceden girilmiş formül olmasa 4 yıllık ODTÜ iktisat eğitimine rağmen bileşik faizi bile hesaplamayı bilmediğimi  anlamam çok da uzun sürmedi (Bu bileşik faiz işinin  yatırımcılıkta ne kadar önemli bir şey olduğunu daha önce anlatmıştım!).

90’ların sonu hem enflasyonun hem de faizlerin yüksek olduğu krizli yıllar.Faiz piyasada gün içinde 4-5 puan filan oynuyor.Esas para burada dönerken hisse piyasasının esamesi bile pek okunmuyor.

Tahvil-bono biriminin yöneticisi ya da şirketin sahibi ara sıra biz fani çömezlerin yanına gelir ve 6 ay sonra itfa olacak bilmem kaç faiz oranıyla işlem gören bononun günlük iç verimini ya da bunu başa baş noktası için haftalık bilmem kaç repo oranıyla fonlamak gerektiğine yönelik sorular sorarlardı.Çömez azapta gerekti ve bu sorulara da sürekli hazır olmak lazımdı.Paranın zaman değerine yönelik bu hesaplamalarla geçen bu zamanda Merkez Bankası bilançosu,Hazinenin finansmanı ,para piyasası,makro ekonomik veri akışının takibi gibi konularda da kısa zamanda kendime çok şey kattım.Ama yine de bir gözüm sürekli hisse piyasası ekranında kaldı.

Hafta sonları şirket haberleri ve bilançolarını takip etmeye çalışıyor bir yandan da hızlı bir şekilde başta Warren Buffet ve Peter Lynch kitapları olmak üzere yatırımcılık üzerine kitaplar okuyordum. Strateji Menkul Değerler’de tahvil-bono ve para piyasası rutin operasyonel işlerimi yaparken bir süre sonra kendimi eşin dostun parasını hisse senedi piyasasında yönetmeye başlarken buldum.Banka kurumlarına göre daha küçük bir aracı kurumda çalışmanın iyi tarafı da benim açımdan bu esnekliği oldu.

Karaköy’de bildiğiniz üç tekerlekli tezgahlarda “Adana var Ereğli var”diye hisse satıldığı dönemde Kapalıçarşı kökenli oyuncularının etkin olduğunu hatırlarım.Hem sermayeleri hem de değerli metallerde ve yabancı paralar konusunda alım-satım tecrübeleri vardı.Hatta bazı aracı kurumları da onlar kurmuşlardı.Bu yüzden al-satçı kültürün Borsa İstanbul’un temellerinde de olduğunu söylemek lazım.