Kurumsal
yönetim kalitesini kısaca; bir şirketin yönetim kurulu, ortakları ve diğer
menfaat sahipleri arasındaki ilişkiler dizini olarak tanımlayabiliriz. Hisse
senedi yatırımı nasıl bireysel yatırımcıların çoğu tarafından bir şirkete ortak
olmak yerine rulet masasındaki numaralardan birine basmak olarak görülüyorsa, bir çok şirket ana ortağı da paydaşlarla olan bu
ilişkisini kafasında tam olarakoturtamadı.
Şeffaflık ve bilgilendirmeyi de bir türlü sevemedi. Temettü dağıtmayı sevmeyen
şirket yönetimlerine sorduğumuz soruyu bu yüzden onlara da sorabiliriz: O zaman
neden halka açıldınız?
Kurumsal
yönetim kalitesi ve hisselerin performansı arasında güçlü bir ilişki olduğunu
akademik çalışmalar ortaya koyuyor. Özellikle Batı ülkelerinde, kurumsal
yönetim kalitesi göstergeleri ile karlılık,
fiyat performansı ve daha az oynaklık arasında güçlü ilişki bulan akademik
çalışmalar oldukça fazla. Kamuya açıklamaların güvenirliliği, zamanlaması,
karar vermede yardımcı olması ve anlaşılabilirliği ne kadar yetersiz olursa,
sermaye tedarikçilerinin getirileri de o kadar belirsiz oluyor ve şirket
hakkında bir takım kötü haberler olduğuna dair işaretler de o kadar güçleniyor.
Bu da sermaye maliyetini arttırıcı ve şirket
hisselerine olan rağbeti azaltıcı bir etki yapıyor. Ben de bir hisse fonu
yöneticisi olarak profesyonel hayatımda bu gerçeği tecrübe ettiğimi rahatlıkla
söyleyebilirim.
Neyse ki Türk sermaye
piyasası ,yasaları ve kurumları ile bu konuda önemli aşamalar kaydetti. Halka açılma
seferberliğinde olduğu gibi hızlı yol alabilmek adına acele ve telaş yüzünden
geriye düştüğümüz zamanlar olsa da kamuyu aydınlatma, mali tablo açıklama ve
kurumsal yönetim standartları açısından geldiğimiz seviye yine de başarılı
sayılır. Yine son dönemde denetim firması rotasyonu, bağımsız üyeler, denetimden
sorumlu komite, danışmanlık ve bağımsız denetimin ayrılması ve kurumsal uyum raporu
zorunluluğu gibi bir çok yeni düzenleme hayata geçirildi. Ama bu değişim o
kadar hızlı oldu ki çoğuşirket yönetimi bu değişimleri içselleştiremedi ve değişim şekilsel kaldı. Yani Kızılderililerin
dediği gibi: “O kadar hızlı yol aldık ki, ruhlarımız geride kaldı”.
Bir
fon yöneticisi yatırım yapabileceği şirketler listesi oluştururken BIST’te işlem
gören 376 hissenin belki 176’sını likidite kaygılarından dolayı araştırma
listesinin dışında bırakmak zorunda kalır. Küçük piyasa değerli hisseler, bir
kural olmamakla birlikte, kurumsal yönetim açısından fon yöneticisine daha çok
sorun çıkarma potansiyeli taşıyan hisselerdir aynı zamanda. Ama iyi bir hisse
fonu yöneticisi geriye kalanlar için de
bir kurumsal yönetim kalitesi filtresi oluşturur. Bu filtre tamamen geçmiş
deneyimlerden dokunur. Likidite filtresinden geriye kalan 200 şirketten ne
yazık ki en az 60-70 tanesi de bu
filtreye takılır. Hatta benim deneyimlerime göre bu filtreden geçemeyen marka
değeri olan anlı şanlı şirketler bile var. Bunlar şimdiye kadarki pratikleriyle
kırmızı çizgileri ihlal etmiş olanlardırve yatırımcılar bunları bilir. Bir kez
bu yatırımcı güveni kaybedildiğinde yeniden tahsis edilmesi de zordur. Bu
hisseler iskonto ile işlem görürler. Eğer piyasada al-satçı değil de uzun
vadeli bir yatırımcıysanız hisseleri öncelikle bu filtreden geçirir sonra diğer
temel analizlere geçersiniz.
Bir
şirketin değerini faaliyette bulunduğu sektör,
büyüme hızı, özkaynak büyüklüğü, operasyonel marjları, temettü politikası, marka
değeri vs. belirler. Ancakyönetim hakkına sahip ana hissedar yaratılan
değeri azınlık hissedarlarıyla eşit bir
şekilde paylaşma etiğine sahip değilse temel analizlerin hepsi ikincil
önemdedir. Ortaklarına karşı etik olmayan bir yönetimin hissesini satın almak
delik kovayla su taşımaya benzer; kovayı eve getirdiğinizde içinde su kalmamıştır.
BIST pratiği ne yazık ki bunun acı örnekleri ile dolu. Bu yüzden şirketin
kararlarında söz sahibi değilseniz kurumsal yönetim kalitesi kesinlikle
şekilsel değil hayati önemdedir.
Kurumsal
yönetim açısından işin bir de şöyle bir boyutu var: İş modelinde değer
yaratmaya odaklanmak yerine küçük ortağın haklarına göz dikmiş bir ana
sermayedarın kendi şirketini de bir yere getirdiğini görmedim şimdiye kadar.
İstediği kadar yetenekli olsun, ortaklarına karşı küçük hesap yapan yönetim kendi
işinde de küçük kalır. Yani; kurumsal yönetim kalitesi iyi olmayan bir şirketten
yatırımcı her açıdan zararlı çıkar. Öte yandan bir yönetim, küçük ortağının haklarıyla
uğraşmak yerine kendi işine odaklanmışsa o yönetim kendisi de dahil bütün
paydaşlarına değer yaratır. Azınlık ortaklarına karşı örnek bir tutum
sergileyen Koç Grubu şirketleri bunun güzel bir örneği.
Şirketin
kar zarar tablosunda en yukarıda başlayan pozitif kazançlar en aşağıya inene
kadar düzenli bir şekilde yok oluyorsa
bir yerlerde sorun var demektir. Çok fazla iştirak, bağlı ortaklık ve ilişkili
taraf işlemleri yatırımcı açısından detaylı sorgulanmalıdır. Yatırımcı
açısından en sade yapı en makul yapıdır. Borsa İstanbul’daki halka açık şirket yapıları bu açıdan da biraz
sorunlu gözüküyor. Halka açılırken yapıyı basit ve sade tutmak değeri ortaya
çıkarmayı kolaylaştırır.
Bir
diğer önemli husus da mali tablolar. Dünyada üç türlü yalan vardır derler: Yalanlar,kötü
yalanlar ve istatistik. Bu üçlüye bir de muhasebe eklenebilir. Her ne kadar
mali tablo hazırlama standartları yükseltilmiş olsa da eğer niyet bozuksa mali
tabloların manipule edilmesi çok da zor
değil. Hasılatın uygun olmayan şekilde kaydı, varlıkların fazla gösterilmesi, giderleştirilmesi gereken kalemlerin aktifleştirilmesi, giderlerin
ve/veya borçların az gösterilmesi gibi basit
uygulamalarla kar ayarlaması, makyaj, tahrifat
ve hatta varlıkların zimmete geçirilmesi bile sağlanabilir. Bu yüzden
bir ana ortağın bağımsız denetim şirketi seçiminin de yatırımcı açısından önemli
bir gösterge olduğu söylenebilir. Mali tablolardaki denetçi görüşleri de mutlaka
okunmalı. Ama Enron, Lucent, Xerox vb. örnekleri de gözönünde bulundurarak notları
okuyup tedbiri de elden bırakmamalı. Bir
şirket satışlarında dönemsel düşüşler yaşayabilir ya da yönetimsel bir hata
sonucu zarar da edebilir. Bu durum değerlendirilir, kalıcı olduğu düşünülürse, hisseler
satılıp ortaklıktan çıkılır ya da bunun geçici olduğunun tespiti yapılır ve hissede
kalınır. Ama eğer bir ana ortağın mali tablo manipülasyonlarından herhangi
birine sadece bir defa bile giriştiği görülürse o hisseden uzak durmak gerekir.
Çünkü ahlak da demokrasi gibidir, birazı olmaz; ana ortak ya ahlaklıdır ya da
değildir.
Bir başka
kırmızı çizgi ve BIST’de de çok karşılaştığımız bir sıkıntı olan ana ortakların
hisse tahtasında aktif bir oyuncu olmasıdır. İçeriden bilgi edinenler doğru ya
da yanlış haberlerle ya da yukarıdaki mali tablo manipülasyonlarını
kullanarak haksız bir yatırım ortamı
yaratabilirler. Yatırımcının böyle bir ortamda kazanma şansı gözü bağlanmış
boksörün diğerini yenmesi kadardır. Bu tarz bir hisse de fazla düşünülmeden yatırım
listesinden çıkarılabilir. Bazen de içeriden bilgiye dayalı alım satım işlemi ana
ortaktan doğrudan gelmez ama süreçlerin kötü yönetilmesinden dolayı bir sızıntı
olur. Kamuya açıklanan önemli bir haber ya da mali tablo öncesi belirgin bir
net alım veya satım oluyorsa o şirkette sızıntı vardır. Bu da o şirket için kötü
bir sinyaldir.
Bir
yatırımcı için şirket faaliyetlerinin öngörülebilir olması da kurumsal yönetim
kalitesi açısından oldukça önemli bir konu. Bu açıdan yaygınlaşmaya başlayan
şirket yönetimlerinin geleceğe dönük değerlemelerini kamuyla paylaşmalarını önemli buluyorum. Bilgilerin belli
standartlarda ve simetrik olarak paylaşılması kurumsal yönetimin gereğidir. Bu
konuda bazen büyük şirketler de kötü sınav verebiliyor. Özellikle yerli ve
yabancı yatırımcı nezdinde bilgi paylaşımı konusunda asimetri yaşandığı çok
oluyor. Türkiye’de ekran karşısında bir bakmışsınız şirketin hissesi durduk
yerde hareketlenmeye başlamış. Sonradan öğrenirsiniz ki yurtdışında bir yerdeki
road-show’da az sayıdaki yatırımcıyla bazı bilgiler paylaşılmış. Yatırımcı
ilişkileri bölümleri tecrübe kazanmış bu büyük şirketlerimizin artık belli bir
olgunluğa gelerek kurumsal yönetim standartlarını oturtmuş ve hedeflerini belli
tutarlılıkla, simetrik olarak açıklayan öngörülebilir şirketler olmalarını
bekliyoruz.
Kurumsal
yönetim düzeyinin yükselmesi için yapılan hukuki ve idari düzenlemeler çok
önemli elbette. Ama esas olan ana ortakların bunları içselleştirebilmesi. Hisse
yatırım kültürü sadece yatırımcı alışkanlıklarının değişmesiyle değil ana ortak
alışkanlıklarının değişmesiyle de gelişecek. Taraflar paydaş bilinciyle ne
kadar üstlerine düşeni yaparsa sermaye piyasası eko-sistemi de o kadar iyi
çalışacak.
Apple
gibi bir şirketin yaratılmasında sermaye piyasası çok önemli bir rol oynadı. Bir
yandan gerekli sermayenin sağlanabilmesi neticesinde ABD ekonomisi için Apple
gibi büyük bir değer yaratıldı; öte yandan, yaratılan değer ana ortaklarla
birlikte yüksek gelirli bireyler, kurumlar, üniversite fonları, yatırım fonları
ve emeklilik fonları vasıtasıyla tabana yayıldı. ABD’de etkin ve adil çalışan
sermaye piyasası olmasaydı belki ortada ne Apple olacaktı ne de bu kadar büyük
bir değer tabana yayılabilecekti.
Forbes Ağustos 2015
