Büyüme mi, Değer mi?

Yatırımımızı değer hisselerine mi yapmalıyız, yoksa büyüme hisselerine mi? Bu soru başta Wall Street olmak üzere hisse yatırım dünyasının başlıca kamplaşma konularından biridir. Hem bu tarz kamplaşmaları seviyoruz hem de Wall Street bu tarz kategorileştirmeleri satış pazarlama kaygılarıyla ivmelendiriyor.

Hisse senetleri değer ve büyüme diye nasıl sınıflandırılıyor?

Değer ve Büyüme hisse senetleri literatürde “Fiyat/Kazanç oranı (F/K)”, “Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı (PD/DD)”, “Fiyat/İndirgenmiş Nakit Akımı oranı (F/İNA)”, “Fiyat/Satışlar oranı (F/S)”, “hisse başına kârlardaki büyüme” ve “satışlardaki büyüme oranı” gibi farklı ölçütler ile tanımlanmaktalar. Değer hisse senetleri düşük F/K, PD/DD, F/İNA, F/S rasyoları ile düşük büyüme oranlarıyla karakterize edilirlerken yüksek rasyo değerlerine ve büyüme oranlarına sahip firmalara ait hisseler büyüme hisse senetleri olarak nitelendirilmekteler.

Akademisyenler tarafından uzun yıllar değer stratejilerinin büyüme stratejilerinden üstün performans sergilediğini gösteren çalışmalar ortaya konmuş olmasına karşın, 1990’ların ikinci yarısında internet balonunun ortaya çıkmasıyla birlikte büyüme yatırımcıları üstünlüğü ele geçirdiler. 2000’li yılların başında ise piyasalarda ardı ardına yaşanan düşüşlerle birlikte değer yatırımcıları tekrardan rüştünü ispat etti ama Google, Amazon ve Apple örneklerinde olduğu gibi  büyüme yatırımcıları da günümüze kadar havasını çok kaybetmedi.

Bu iki kamp arasındaki rekabette skor tabelası çok net değil anlıyacağınız ama şunu söylemek mümkün: Düşük değerleme oranlarına sahip şirketlerin piyasa doğrusundan daha iyi performans gösterdiği akademik olarak genelde kabul görmüş durumda. Etkin piyasa yaklaşımına göre bir anomali olarak nitelendirilen ve “değer primi” olarak adlandırılan bu yüksek getiriler, gelişmiş ve gelişmekte olan çok sayıda piyasada kendini göstermektedir.

O zaman bir  değer yatırımcısı mı olmalıyız? Bu soruya cevabım “Evet”.

Ancak şu unutulmamalı:Değer yatırımı Graham-Dodd’dan beri devam eden ve günümüze değişerek ulaşmış olan bir yolculuk. İlk ortaya çıktığı zamanlardan beri piyasa ve iş modelleri değişmiş, metodoloji de yeniliklerden ve hatalardan dersler çıkararak evrilmiştir. Bu yatırım tarzının günümüzdeki ikonik uygulayıcısı olan Warren Buffet da öğretinin ilk haline sadık değil artık. Zaten öğretinin orijinal haline uygun bir şekilde yatırım yapılmaya kalkılsa hisse sepetinin sadece hurdalardan oluşma ihtimali çok yüksek olurdu. Eğer bugün sadece defter değerine veya tasfiye değerine göre çok iskontolu hisselere odaklanılırsa alım radarına girenler büyük  oranda yürüyen ölüler olacaktır. Klasik bir değer yatırımcısının yüksek büyüme evresindeyken yüksek değerleme rasyoları nedeniyle asla ilgisini çekmeyecek Microsoft hissesi, iş modelinin tartışıldığı ve geleceğe dönük büyüme beklentilerinin çok düştüğü bugünlerde alım sinyali verebilir. Öte yandan klasik bir değer yatırımcısı en çok kazandıran dönemlerinde ne Apple, ne Amazon ne de Google yatırımcısı olabilirdi.

Fidelity’nin efsane yöneticisi Peter Lynch hem büyümeyi ihmal eden klasik değerleme oranlarının yetersizliğini yaşamamak hem de büyüme hisseleri konusunda abartıya kaçmayı önlemek adına bir ara çözüm üretmiştir: GARP (Growth at a Reasonable Price). Lynch, bu yatırım tarzıyla yüksek büyüme oranlarına sahip hisse senetleri arasından daha ucuz olanları tespit etmiş ve iyi sonuçlar almıştır. Klasik fiyat/kazanç oranının yerine büyümeyi de göz önünde bulunduran ve büyüme beklentilerini içerecek şekilde güncellenen “fiyat-kazanç oranı/büyüme oranı”nı (PEG ratio) literatüre sokmuştur.

Aslında bu tarz ara çözümlere hiç gerek de yok. Değer yatırımcısı için başından beri işin özü: şirketin içsel değerini hesaplamak ve piyasa bunu düşük hesaplıyorsa gürültüye kulakları kapatıp uzun vadeli al-ve-tut yatırımcısı olmaktır. İçsel değerin hesaplanmasında da defter değeri , tasfiye değeri vs gibi unsurlar vardır ama bu değerin hesaplanması büyük oranda büyüme beklentilerinin dahil edildiği gelecekteki nakit akışına bağlıdır.Bu yüzden bir değer yatırımcısını başarılı kılan en önemli unsur iş modelinin geleceğe dönük büyüme oranını iyi tahmin edebilmesidir. Büyüme, niteliğine ve oranına göre, bazen değerin büyük oranda oluşturucusu olabilirken bazen de yokedicisi olabilir.

Standart değerleme oranlarına dayalı bir değerleme modeli basit bir yazılımla herkesin yapabileceği bir analiz yöntemidir. Başarıya imza atan unsur, büyüme oranındaki tahminin kalitesinde yatmaktadır. Önerimizi Otokar’dan ve Apple’dan iki örnek vererek detaylandıralım.

Otokar şirketi klasik bir değer yatırımcısının son 4-5 yılda radarına girmeyecek bir şirketti; çünkü hisse fiyatı çok uzun zaman 15-20 fiyat/kazanç çarpanının altına düşmedi. Bundan beş sene önce standart değerleme rasyolarına göre pahalı işlem gören Otokar hissesine yatırım yapanlar bugün, endeksi en azından beşe katlamış durumdalar.

Bilindiği üzere, yatırım şirketlerindeki araştırma departmanları kazanç rakamı olarak son dört çeyrek dönemin karını kullanırlar.Ya da eğer şirket, araştırma departmanının kapsamı altındaysa en fazla yıl sonu kar tahminini içeren bir fiyat/kazanç oranı kullanılır.Analistler de geleceğe yönelik beklentilerini oluştururken kendilerini maceraya atmaz ve geçmiş trende bağlı kalırlar.Halbuki  doğru büyüme tahminlerinin yapılabilmesi için böyle bir yönteme sadık kalmaktansa şirket iş modelinin ve sektör dinamiklerinin çok iyi bilinmesi ve şirket yöneticilerinden güncel projeksiyonların alınması gerekir. Bazen şirket yönetimlerinin tahminleri bile gerçekleşmelerin çok altında veya çok üstünde olabilir. İyi bir değer yatırımcısı büyük resmi şirketin yöneticilerinden bile daha iyi görmeyi kendinden beklemelidir.

Örnek olarak neden Otokar’ı seçtik? Şirket önce savunma sanayindeki beklenmeyen büyümeden yararlandı, sonra toplu taşıma araçları segmentine yaptığı yatırımlarının meyvelerini topladı. Böylece her sene gelir ve kar büyümesi piyasa beklentilerinin ve önceki senelerin üzerinde oldu. Diğer taraftan, hissenin fiyat/kazanç oranı, hisse fiyatının yüksek değer artışına rağmen artan karlarla çok fazla artmadı; çünkü pay ve payda aynı anda arttığı için oran aynı seviyelerde kaldı. Sonuç olarak, sadece rasyoya odaklanan klasik değer yatırımcıları beklentinin üzerindeki büyümeyi hesaba katmadıkları için yükselişten de mahrum kaldılar.

Bugün Otokar’a bakarsak hisseye yatırım kararı konusunda gene soru işaretleriyle karşılaşabiliriz: Savunma Bakanlığı’nın ne kadar tank ihtiyacı var?Seri üretimden Otokar ne kadar pay alacak?Altay tankı, Türkiye ile ilişkileri güçlü bir takım Ortadoğu ve Asya ülkelerinin envanterine girebilecek mi? Şirket bu üretim sürecinin sonucunda farklı zırhlı araçlar yapabilecek kapasiteye de geldi mi? Bu sorulara cevap vermez ve şirketin büyüme oranını geçmiş büyüme trendlerinden tahmin etmeye kalkarsak hisseyi yine pahalı bulup yatırım yapmayabiliriz. Değer yatırımcısının becerisi, doğru yanıtlarla yaklaşıp büyümeye dayalı büyük resmi görebilmesinde yatmaktadır.

Apple örneğinde ise tam tersi durum gözlemlenmektedir. Apple, 2014 karını bir sene önceye göre yüzde 48 arttırdı. Karın bir sonraki sene aynı kalacağını varsaysak bile 12.5 fiyat/kazanç oranıyla işlem görmekte. S&P’nin 17 çarpanlarda ve şirketin de net nakitte olduğunu düşünürsek klasik bir değer yatırımcısı için Apple’ın bulunmaz nimet olması lazımdı. Ama kritik olan sorular şunlar:

Gelirleri büyük oranda tek üründen gelen Apple’ın karı bir, üç ve beş yıllık dönemde  büyüyecek mi? Evetse ne kadar büyüyecek?

Değer ve büyüme ayrılmaz şekilde birbirine bağlı unsurlar. Büyüme, değeri hesaplamanın en önemli bileşeni. Klasik bir değer yatırımcısı Apple, Amazon, Google veya Microsoft’u büyüme dönemlerinde hiçbir zaman radarında göremeyecekti. Klasik değer yatırımcısının radarına bu şirketler ancak şimdi yani büyüme beklentileri ile birlikte hisselerin fiyat/kazanç oranı düştüğü zaman gelmeye başladılar. Büyüme oranına bağlı olarak, pahalı gözüken bir şirket çok ucuz olabilirken, çok ucuz gözüken bir şirket daha da ucuzlayabilir.Bu yüzden büyüme mi değer mi sorusunun, yumurta mı tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusundan farklı olmadığını söylemek mümkün.  Büyüme olmadan değer de olmaz.
                                                                                                                                                  Forbes Kasım 2015

Kurumsal Yönetim Kalitesi; Yatırımcı İçin Bir Nottan Ötesi

Kurumsal yönetim kalitesini kısaca; bir şirketin yönetim kurulu, ortakları ve diğer menfaat sahipleri arasındaki ilişkiler dizini olarak tanımlayabiliriz. Hisse senedi yatırımı nasıl bireysel yatırımcıların çoğu tarafından bir şirkete ortak olmak yerine rulet masasındaki numaralardan birine basmak olarak görülüyorsa,  bir çok şirket ana ortağı da paydaşlarla olan bu ilişkisini kafasında  tam olarakoturtamadı. Şeffaflık ve bilgilendirmeyi de bir türlü sevemedi. Temettü dağıtmayı sevmeyen şirket yönetimlerine sorduğumuz soruyu bu yüzden onlara da sorabiliriz: O zaman neden halka açıldınız?

Kurumsal yönetim kalitesi ve hisselerin performansı arasında güçlü bir ilişki olduğunu akademik çalışmalar ortaya koyuyor. Özellikle Batı ülkelerinde, kurumsal yönetim kalitesi göstergeleri ile  karlılık, fiyat performansı ve daha az oynaklık arasında güçlü ilişki bulan akademik çalışmalar oldukça fazla. Kamuya açıklamaların güvenirliliği, zamanlaması, karar vermede yardımcı olması ve anlaşılabilirliği ne kadar yetersiz olursa, sermaye tedarikçilerinin getirileri de o kadar belirsiz oluyor ve şirket hakkında bir takım kötü haberler olduğuna dair işaretler de o kadar güçleniyor. Bu da sermaye maliyetini arttırıcı  ve şirket hisselerine olan rağbeti azaltıcı bir etki yapıyor. Ben de bir hisse fonu yöneticisi olarak profesyonel hayatımda bu gerçeği tecrübe ettiğimi rahatlıkla söyleyebilirim.

 Neyse ki Türk sermaye piyasası ,yasaları ve kurumları ile bu konuda önemli aşamalar kaydetti. Halka açılma seferberliğinde olduğu gibi hızlı yol alabilmek adına acele ve telaş yüzünden geriye düştüğümüz zamanlar olsa da kamuyu aydınlatma, mali tablo açıklama ve kurumsal yönetim standartları açısından geldiğimiz seviye yine de başarılı sayılır. Yine son dönemde denetim firması rotasyonu, bağımsız üyeler, denetimden sorumlu komite, danışmanlık ve bağımsız denetimin ayrılması ve kurumsal uyum raporu zorunluluğu gibi bir çok yeni düzenleme hayata geçirildi. Ama bu değişim o kadar hızlı oldu ki çoğuşirket yönetimi bu değişimleri içselleştiremedi ve  değişim şekilsel kaldı. Yani Kızılderililerin dediği gibi: “O kadar hızlı yol aldık ki, ruhlarımız geride kaldı”.

Bir fon yöneticisi yatırım yapabileceği şirketler listesi oluştururken BIST’te işlem gören 376 hissenin belki 176’sını likidite kaygılarından dolayı araştırma listesinin dışında bırakmak zorunda kalır. Küçük piyasa değerli hisseler, bir kural olmamakla birlikte, kurumsal yönetim açısından fon yöneticisine daha çok sorun çıkarma potansiyeli taşıyan hisselerdir aynı zamanda. Ama iyi bir hisse fonu yöneticisi  geriye kalanlar için de bir kurumsal yönetim kalitesi filtresi oluşturur. Bu filtre tamamen geçmiş deneyimlerden dokunur. Likidite filtresinden geriye kalan 200 şirketten ne yazık ki en az 60-70 tanesi  de bu filtreye takılır. Hatta benim deneyimlerime göre bu filtreden geçemeyen marka değeri olan anlı şanlı şirketler bile var. Bunlar şimdiye kadarki pratikleriyle kırmızı çizgileri ihlal etmiş olanlardırve yatırımcılar bunları bilir. Bir kez bu yatırımcı güveni kaybedildiğinde yeniden tahsis edilmesi de zordur. Bu hisseler iskonto ile işlem görürler. Eğer piyasada al-satçı değil de uzun vadeli bir yatırımcıysanız hisseleri öncelikle bu filtreden geçirir sonra diğer temel analizlere geçersiniz.

Bir şirketin değerini  faaliyette bulunduğu sektör, büyüme hızı, özkaynak büyüklüğü, operasyonel marjları, temettü politikası, marka değeri vs. belirler. Ancakyönetim hakkına sahip ana hissedar yaratılan değeri  azınlık hissedarlarıyla eşit bir şekilde paylaşma etiğine sahip değilse temel analizlerin hepsi ikincil önemdedir. Ortaklarına karşı etik olmayan bir yönetimin hissesini satın almak delik kovayla su taşımaya benzer; kovayı eve getirdiğinizde içinde su kalmamıştır. BIST pratiği ne yazık ki bunun acı örnekleri ile dolu. Bu yüzden şirketin kararlarında söz sahibi değilseniz kurumsal yönetim kalitesi kesinlikle şekilsel değil hayati önemdedir.

Kurumsal yönetim açısından işin bir de şöyle bir boyutu var: İş modelinde değer yaratmaya odaklanmak yerine küçük ortağın haklarına göz dikmiş bir ana sermayedarın kendi şirketini de bir yere getirdiğini görmedim şimdiye kadar. İstediği kadar yetenekli olsun, ortaklarına karşı küçük hesap yapan yönetim kendi işinde de küçük kalır. Yani; kurumsal yönetim kalitesi iyi olmayan bir şirketten yatırımcı her açıdan zararlı çıkar. Öte yandan bir yönetim, küçük ortağının haklarıyla uğraşmak yerine kendi işine odaklanmışsa o yönetim kendisi de dahil bütün paydaşlarına değer yaratır. Azınlık ortaklarına karşı örnek bir tutum sergileyen Koç Grubu şirketleri bunun güzel bir örneği.

Şirketin kar zarar tablosunda en yukarıda başlayan pozitif kazançlar en aşağıya inene kadar düzenli bir  şekilde yok oluyorsa bir yerlerde sorun var demektir. Çok fazla iştirak, bağlı ortaklık ve ilişkili taraf işlemleri yatırımcı açısından detaylı sorgulanmalıdır. Yatırımcı açısından en sade yapı en makul yapıdır. Borsa İstanbul’daki  halka açık şirket yapıları bu açıdan da biraz sorunlu gözüküyor. Halka açılırken yapıyı basit ve sade tutmak değeri ortaya çıkarmayı kolaylaştırır.

Bir diğer önemli husus da mali tablolar. Dünyada üç türlü yalan vardır derler: Yalanlar,kötü yalanlar ve istatistik. Bu üçlüye bir de muhasebe eklenebilir. Her ne kadar mali tablo hazırlama standartları yükseltilmiş olsa da eğer niyet bozuksa mali tabloların manipule edilmesi  çok da zor değil. Hasılatın uygun olmayan şekilde kaydı, varlıkların fazla gösterilmesi, giderleştirilmesi  gereken kalemlerin aktifleştirilmesi, giderlerin ve/veya borçların az gösterilmesi  gibi basit uygulamalarla kar ayarlaması, makyaj, tahrifat  ve hatta varlıkların zimmete geçirilmesi bile sağlanabilir. Bu yüzden bir ana ortağın bağımsız denetim şirketi seçiminin de yatırımcı açısından önemli bir gösterge olduğu söylenebilir. Mali tablolardaki denetçi görüşleri de mutlaka okunmalı. Ama Enron, Lucent, Xerox vb. örnekleri de gözönünde bulundurarak notları okuyup  tedbiri de elden bırakmamalı. Bir şirket satışlarında dönemsel düşüşler yaşayabilir ya da yönetimsel bir hata sonucu zarar da edebilir. Bu durum değerlendirilir, kalıcı olduğu düşünülürse, hisseler satılıp ortaklıktan çıkılır ya da bunun geçici olduğunun tespiti yapılır ve hissede kalınır. Ama eğer bir ana ortağın mali tablo manipülasyonlarından herhangi birine sadece bir defa bile giriştiği görülürse o hisseden uzak durmak gerekir. Çünkü ahlak da demokrasi gibidir, birazı olmaz; ana ortak ya ahlaklıdır ya da değildir.

Bir başka kırmızı çizgi ve BIST’de de çok karşılaştığımız bir sıkıntı olan ana ortakların hisse tahtasında aktif bir oyuncu olmasıdır. İçeriden bilgi edinenler doğru ya da yanlış haberlerle ya da yukarıdaki mali tablo manipülasyonlarını kullanarak  haksız bir yatırım ortamı yaratabilirler. Yatırımcının böyle bir ortamda kazanma şansı gözü bağlanmış boksörün diğerini yenmesi kadardır. Bu tarz bir hisse de fazla düşünülmeden yatırım listesinden çıkarılabilir. Bazen de içeriden bilgiye dayalı alım satım işlemi ana ortaktan doğrudan gelmez ama süreçlerin kötü yönetilmesinden dolayı bir sızıntı olur. Kamuya açıklanan önemli bir haber ya da mali tablo öncesi belirgin bir net alım veya satım oluyorsa o şirkette sızıntı vardır. Bu da o şirket için kötü bir sinyaldir.

Bir yatırımcı için şirket faaliyetlerinin öngörülebilir olması da kurumsal yönetim kalitesi açısından oldukça önemli bir konu. Bu açıdan yaygınlaşmaya başlayan şirket yönetimlerinin geleceğe dönük değerlemelerini kamuyla paylaşmalarını  önemli buluyorum. Bilgilerin belli standartlarda ve simetrik olarak paylaşılması kurumsal yönetimin gereğidir. Bu konuda bazen büyük şirketler de kötü sınav verebiliyor. Özellikle yerli ve yabancı yatırımcı nezdinde bilgi paylaşımı konusunda asimetri yaşandığı çok oluyor. Türkiye’de ekran karşısında bir bakmışsınız şirketin hissesi durduk yerde hareketlenmeye başlamış. Sonradan öğrenirsiniz ki yurtdışında bir yerdeki road-show’da az sayıdaki yatırımcıyla bazı bilgiler paylaşılmış. Yatırımcı ilişkileri bölümleri tecrübe kazanmış bu büyük şirketlerimizin artık belli bir olgunluğa gelerek kurumsal yönetim standartlarını oturtmuş ve hedeflerini belli tutarlılıkla, simetrik olarak açıklayan öngörülebilir şirketler olmalarını bekliyoruz.

Kurumsal yönetim düzeyinin yükselmesi için yapılan hukuki ve idari düzenlemeler çok önemli elbette. Ama esas olan ana ortakların bunları içselleştirebilmesi. Hisse yatırım kültürü sadece yatırımcı alışkanlıklarının değişmesiyle değil ana ortak alışkanlıklarının değişmesiyle de gelişecek. Taraflar paydaş bilinciyle ne kadar üstlerine düşeni yaparsa sermaye piyasası eko-sistemi de o kadar iyi çalışacak.

Apple gibi bir şirketin yaratılmasında sermaye piyasası çok önemli bir rol oynadı. Bir yandan gerekli sermayenin sağlanabilmesi neticesinde ABD ekonomisi için Apple gibi büyük bir değer yaratıldı; öte yandan, yaratılan değer ana ortaklarla birlikte yüksek gelirli bireyler, kurumlar, üniversite fonları, yatırım fonları ve emeklilik fonları vasıtasıyla tabana yayıldı. ABD’de etkin ve adil çalışan sermaye piyasası olmasaydı belki ortada ne Apple olacaktı ne de bu kadar büyük bir değer tabana yayılabilecekti.

Forbes Ağustos 2015

Temettü Yoksa Pasta Yesinler

 

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’nin 2014 yılı raporu taze çıktı. Tabloya hızlıca bir göz atalım: Halka açık şirket değerlerinin GSMH’ya oranı yüzde 27 olmuş. Bu oran ABD’de yüzde 125, Asya-Pasifik’te yüzde 90, Avrupa-Afrika-Ortadoğu Bölgesi’nde ise yüzde 64 seviyelerinde. ABD hanehalkı tasarruflarının yüzde 42’sini, Avrupa ortalama yüzde 30’unu, Japonya ise yüzde 18’ini hissede tutuyor. Aynı ligdeki ülkeler arasında kültür farklılıkları mevcut olsa da nihayetinde gelişmiş ekonomilerde tasarrufların önemli kısmı büyüyen şirketler için uzun vadeli fon sağlama işlevini yerine getiriyor ve sermaye tabana yayılıyor.

Gelişmekte olan ülkelerde ise genelde hisse yatırım kültürünün eksikliğini görüyoruz. Bu ekonomilerdeki hanehalkı, tasarruflarını genelde mevduat ya da gayrimenkul veya altın gibi fiziki  varlıklarda tutuyor.

Türkiye az gelişmiş bir ülke olarak bu tablonun kötü tarafında yer almanın yanı sıra, kültürel ve yapısal bir takım nedenlerle kendi ligindeki ekonomilere göre de iyi bir yerde durmuyor. Hanehalkı hisse yatırımlarının toplam hanehalkı tassarrufları içindeki payı Hindistan’da yüzde 8, Brezilya’da yüzde 15, Çin’de yüzde 14, Türkiye’de ise yüzde 6 civarında. Uluslararası karşılaştırmalarda Türk hisse senedi piyasasının global ölçeklere çıktığı tek husus işlem hacmi/piyasa değeri rakamları. Yüzde 168 işlem hacmi/piyasa değeri ile dünya standartlarının hayli üzerindeyiz. 2014 yılında yabancı yatırımcıların Türk hisse senetlerini elde tutma süresi 290 gün olurken yerli yatırımcının ortalama elde tutma süresi sadece 41 gün olmuş. Yani hisseye yatırım yapmayı çok sevmiyoruz ama hissede işlem yapmaya bayılıyoruz. “Borsada oynamak” tabirinin dilimize boş yere  yerleşmediğini bu rakamlar da teyyid ediyor. Kısaca diyebiliriz ki; bir çok konuda olduğu gibi hisse yatırımında da altyapımız Avrupalı, kafalar Ortadoğulu, hayaller ise Amerikalı!

Eğer vadeli ve opsiyon piyasalarımızın vahim durumunu saymazsak tablonun en kötü tarafı ise yatırım fonları büyüklüğümüzde. Yatırım fonlarının GSMH’ya oranı ABD’de yüzde 75, Asya-Pasifik’te yüzde 17 ve Avrupa-Afrika’da yüzde 44 iken bu oran Türkiye’de sadece yüzde 1.8 olmuş. İşin kötüsü bu büyüklüğün dağılımı da sorunlu. Yatırım fonları gelişmiş ülkelerde hisse, tahvil-bono ve para piyasası fonları olarak kendi içinde dengeli dağılırken Türkiye’de hisse fonlarının bütün yatırım fonlarına oranı sadece yüzde 4. Bütün bunların  neticesinde İstanbul Sanayi Odası’nın ilan ettiği ilk 100 sanayi kuruluşumuzdan da sadece 35 tanesi şimdiye kadar halka açılabilmiş durumda.

Bu tablonun oluşmasına neden olan hem bireysel hem de kurumsal yatırımcı kaynaklı sorunlara bu sayfalarda elimden geldiğince değindim. Peki bu tablonun oluşmasında halka açık şirket yönetimlerinin ne kadar payı var?

Kurumsal yönetim kalitesi ve hakim ortak etiği en önemli sorunlardan biri elbette. Ama bu başka bir yazı konusu olsun. Şimdi halka açık şirketlerde yatırımcıları mutsuz eden diğer bir ana etmen olan “düşük  temettü dağıtımı” konusuna bir göz atalım.

“Temettü dağıtmalı mı?” sorusu aslında “Yumurta mı tavuktan, tavuk mu yumurtadan?” mevzusu gibi paradoksal ve akademinin de içinden çıkamadığı bir husus. Bu konuda bir çok görüş ve birbirine zıt akademik teoriler söz konusu. Üstüne üstlük Türk hisse senetleri görece yüksek enflasyon, yetersiz fon kaynakları ve yüksek büyüme ortamında faaliyet sürdürdükleri için sorun biraz daha karmaşık bir hal alıyor. Bütün bunlara ilave olarak ana hissedar için vergisel bir takım çekinceler de söz konusu. Ayrıca ana hissedarla azınlık hissedarı arasında “eldeki kuş ve daldaki kuş” değerlemesi de farklılaşabiliyor. Yani belli bir noktaya kadar temettü dağıtımında muhafazakar davranan yönetimlere hak vermek mümkün.

Örneğin Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş’yi ele alalım. Pegasus, son dönemlerdeki önemli halka arzlardan biriydi. Şirket kötü bir halka arz furyosunun ardından şanssız bir dönemde piyasaya geldi. Arzda başarısızlık riski almamak için de gayet yatırımcı dostu bir piyasa değeri belirleme politikası izlenildi. Ve bu yüzden de halka arz sonrası performansı son dönemlerde yatırımcı güvenine pozitif katkı yapan nadir halka arzlardan biri oldu. Yani Pegasus yönetimi belli ki azınlık hissedarı dostu bir yönetim. Ancak o dönemlerde Ali Sabancı’nın "Ben şahsen temettü almayı çok severim ama Pegasus genelinde önümüzdeki dönemde, orta vadede temettü ödemeyi düşünmüyoruz. Halka, yatırımlarının çok daha üstünde getiri sağlama sözü veriyorum” dediğini hatırlıyorum. Yani Ali Bey demek istedi ki; “Benim aktif karlılığım sermaye maliyetimden daha yüksek. Büyüme konusunda da önüm açık. Şimdi temettü vermek yerine ben bu katma değer potansiyelimi arttırırım ve ileride böylece ortaklara fazlasıyla şirket değer artışı olarak bunu geri döndürürüm.”

Ali Bey’in düşüncesi azınlık hissedarı açısından da gayet adilce, öyle değil mi?

Türkiye gerçekten de demografik yapısı, sektörlerdeki düşük penetrasyon oranları ve özelleştirme hamleleri ile şirketlere hızlı büyüme olanakları sunuyor. İşin kötüsü Türkiye ekonomisi şirketlere böyle verimli bir büyüme ortamı sunarken ne yazık ki büyümenin finansmanı konusunda elverişli bir ortam sunamıyor. Şirketlerimiz genelde ömürlerinin baharında ve yüksek kaldıraçlı şirketler. Bu yüzden tekrar söylüyorum, Türkiye’de düşük temettü dağıtım oranını bir noktaya kadar haklı görebiliriz. Bu azınlık hissedarının da lehinedir. Şirketlerin temettü ödeme kapasitesi  karlılık, büyüklük, yatırım evresi ve borçluluk gibi unsurlara göre değişiklik gösterecektir. İlla her şirket temettü verecek diye bir kaide de yok. Bir şirket yönetiminin haddinden fazla temettü ödeyerek şirketin büyümesini, karlılığını ve likiditesini riske atması beklenemez. Bu durum sadece ana hissedarı değil azınlık hissedarları da mutsuz eder.

Ancak Türk şirketlerinin kötü temettü performanslarını bir yere kadar faaliyette bulunduğu ekonomik ve finansal koşullara bağlayabiliyoruz, bir yerden sonra  halka açıklık kültürünün gelişmemiş olması devreye giriyor. Şirketlerimiz ağırlıkta aile şirketi ve halka açıklık oranları da düşük. Halka açılmışlar ama bunun sorumluluk bilincine sahip olmayan şirket sayısı çok fazla. Kazandıklarını yatırımcıyla paylaşmayı ve şirketin dışına para çıkmasını içlerine sindiremiyorlar. Bunun bir kültür sorunu olduğu, reel ve nominal faizlerin düşmüş ve finansman kaynakları iyileşmiş olmasına rağmen temettü dağıtım alışkanlığının hala kayda değer biçimde artmamasından da belli zaten. Nitekim hiç temettü ödememiş şirketlerimiz var. Zarar eden, yatırım bütçesi veya işletme sermayesi ihtiyacı çok yüksek olan şirketleri anlamak mümkün ancak kar eden, borcu olmayan ve hazır nakiti olan şirketler neden nakit temettü ödemez? O zaman bu şirketlerin hakim ortaklarına sormak gerekir: Neden halka açıldınız?

Halbuki halka açılarak fon kaynaklarına daha kolay erişmiş olan şirketler temettü ödeme kapasitesilerini de arttırabilirler. Optimal bir temettü oranını ödemeyi alışkanlık haline getiren şirketlerin nakit paranın üzerinde oturan şirketlere göre finansal süreçlerini yönetmede çok daha iyi olduğunu da görüyoruz. Nasıl aşırı borçluluk karlılığı geriye çekerse, fazla nakit olmak da aktif karlılığını bozar ve şirket değerini aşağıya çeker. Yüksek nakde sahip, karlı olan ama temettü vermeyen şirketlere bakın, beklentinin aksine iskonto ile işlem görürler. Temettü dağıtma yani kazancı azınlık hissedarlarla paylaşma konusunda alışkanlığı olmayan şirket hileli transfer konusunda da şüphelidir yatırımcının gözünde.

Refah artışı  ve hisse senedi yatırımı kültürünün artışı arasında güçlü ilişkiler sözkonusu. “Piyasa değerlemeleri düşük, yatırımcı gelmiyor, uzun vadeli yatırım yapılmıyor ve kurumsal yatırımcı hisseye uzak duruyor” diye hep birlikte dert yanıyoruz. Hisse piyasalarımızın arzu ettiğimiz yere gelmesi için bireysel ve kurumsal yatırımcılar kadar şirketlerin de derslerini alıp üzerlerine düşeni yapmaları gerekir. Pegasus gibi şirketler büyürken, sermaye karlılığını bozmadan da küçük yatırımcısına kar payı dağıtabilir. Periyodik bir gelir akışı küçük yatırımcının hissede kalma süresini uzatırken büyük kurumsal yatırımcıyı da hisse yatırımına teşvik edecektir. Bu da şirketin piyasa değerini ana hissedar için iyi bir yere çıkaracaktır. Halka açılmak bir sorumluluk, bir taahhüt ve bir paylaşımdır. Halka arz edilen şirket yönetimlerinin temettü konusunda diğer şirketlerden bir ton daha farklı düşünmesi gerekir.

Halka açık şirket genel kurullarına gidenler fark etmişlerdir, bu genel kurulları kendisine iş edinmiş çok ilginç bir bireysel yatırımcı tipi vardır. Bu insanların tüm amacı, toplantılardaki ikramdan en yüksek oranda yararlanmaktır. Bu “kurabiye canavarları” sadece birer hisse alarak bir genel kuruldan diğerine koşarlar. Şaka değil!

Ama hiç olmazsa onlar, azınlık hissedarı oldukları şirketler temettü dağıtmasa da yedikleri kurabiyelerle yatırımlarına bir şekilde tatlandırıcı sağlamış oluyorlar. Peki ya diğer yatırımcılar?

Forbes Mayıs 2015

Büyük Yatırımcılar Ne kadar Finansal Okur-Yazar?

 

“Dünle beraber gitti, cancağızım,ne kadar söz varsa düne ait.
Şimdi yeni şeyler söylemek lazım.”-Mevlana

 

 Küçük yatırımcının borsadan uzak duruyor olması çeşitli mecralarda sürekli dile getirilmiş bir konu. Yeni olan ise cari açığın patlamasıyla keşfettiğimiz, tasarruf oranlarının düşmüş olduğu gerçeği. Bunun için de kamu, özel sektör ve sivil toplum hep birlikte bir finansal okuryazarlık seferberliği  başlattık. Bizi bir yere götürmeyecek olsa da , kolayına geldiği zaman, arabayı atın önüne koşmayı seven bir toplumuz ne de olsa... Neyse, tasarruf oranıyla ilgili  işin makro ekonomik  boyuttaki tartışmalarına girmeyip tablonun portföy yönetimiyle ilgili kısmına  bakalım.

 Sizce bu seferberliklere sponsor olan anlı şanlı kamu ya da özel  bankalarımızın yöneticileri tasarruflarını  ne ölçüde sermaye piyasası araçlarında değerlendiriyorlardır? Bu eğitimler üniversitelerle işbirliği ile veriliyor ya , yedi nesil göbekten Anglo-Sakson edalarıyla görüş veren ekonomi ve finans öğretim  görevlilerimizin ne kadarı hayatlarında hisse senedine yatırım yapmıştır? Türkiye’nin en büyük kurumsal tasarrufu olan İşsizlik Fonu’nun birikimleri nasıl değerlendiriliyordur? Sermaye piyasalarının gelişmesi  üzerine söylev veren  kamu yöneticileri, varsa sorumlu oldukları kurumsal  tasarruflarda hisse yatırımına toleransları nedir? Peki ya bu konuda kampanya düzenleyen sivil  toplum kuruluşları... Neyse uzatmıyayım; bu soruları sektörde yıllardır yaşadıklarıma dayanarak sorduğuma emin olabilirsiniz. Ve cevapları da olumsuz. Tecrübeyle sabittir.

 Diyelim ki varlıklar eşit dağılmamış ve tasarruflar en yüksek dilimin elinde ve küçük yatırımcı uzun vadeli  fonlara sahip olamıyor. Peki  uzun vadeli  kurumsal  tasarruflar neden aynı  tarzda yönetiliyor? Ya da diyelim ki küçük yatırımcı bilgi sahibi olmadığı için borsayı kumar yeri olarak görüyor  ve uzak duruyor, o zaman kurumsal  portföy yönetenlere son günlerin popüler sorusuyla sormak istiyorum: “Bu hisse senedi size ne etti?”. Temettü getirisi neredeyse mevduat  seviyesinde olan  hisseler varken uzun vadeli kurumsal yatırımcıların hisseye neden bu  kadar az alokasyon yaptığını rasyonel biçimde açıklamak mümkün mü?

 Yatırım ortamı bir ekosistem. Eğer bir yerde finansal okuryazarlıkla ilgili sıkıntı varsa bunun toplumun her  aşamasına sirayet ettiğine emin olabilirsiniz. Eğer genel kurul üyeleri finansal okuryazar değilse kurum yönetimleri  de değil. Eğer öğretim görevlilerimiz finansal okuryazar değilse küçük yatırımcımız da değil. Eğer  düzenleyici ve denetleyici otorite gerçek anlamda finansal okuryazar değilse kurumlar da değil. Bu yüzden bu bilinçlendirme seferberliğinin öncelikle seferberliği düzenleyenlere bir faydası olmasını umarım.

 Küçük ,büyük, kurumsal ya da bireysel Türk yatırımcısının tasarrufları ağırlıklı olarak üç varlık sınıfında tutuluyor: TL ya da döviz mevduatı, gayrimenkul ve altın. İtiraf etmek gerekirse şimdiye kadar altın hariç bu alokasyondan da canı çok yanmadı. Sabit getirili yatırımlardaki yüksek reel  getiriler ve gayrimenkul  değer artışları yatırımcıları mutlu etmeyi başardı. Ancak uzun bir süredir TL mevduat  can yakmaya başladı. Altın zaten getirisi olmayan sadece döviz değer artışı olarak değerlendirilebilecek spekülatif bir yatırım. İnsanların altına yatırım yapıp da gece nasıl rahat uyuduğuna hayret ederim. Son dönemde  petrolün başına gelenin altının başına gelmemesi  için bir neden  var mı? Gayrimenkul konusunda  ise; İstanbul’un taşı toprağı altınmış, onu anladık, ama gayrimenkul  değer artışları daha ne kadar genel  fiyat endeksinin üzerinde kalabilir? Ya da vergi otoritesi  bu değer artışlarını etkin bir şekilde vergilendirme kararı verirse ne olacak? Öte yandan global ekonomideki şartlardan ötürü risksiz döviz yatırım araçlarının getirilerinin geldiği seviye yabancı para tasarruflarının alım gücünü koruyamama tehlikesini de taşıyor. Yani önümüze baktığımız zaman yatırımcıyı zorlu ve her açıdan farklı bir dönem bekliyor.

 Küçük yatırımcıyı çok konuştuk, onu bir kenara koyalım. Sigorta şirketleri, özel emeklilik fonları, vakıflar, meslek odaları, birlikler, mensup vakıfları, kamu yararına dernekler, kooperatifler, aile ofisleri, üniversite fonları gibi Türkiye’de hiç de azımsanamayacak bir kurumsal  birikim var ve bu kurumsal  tasarrufların neredeyse tamamı yılların alışkanlığıyla sadece mevduat ve gayrimenkulde değerlendiriliyor. Bu kurumların çoğu profesyonel olmayan fahri yönetimlerce ve genel kurullarca seçilerek yönetiliyor. Farklı bir varlık yönetim politikası izlemek önemli bir değişimi, risk almayı ve çok geniş paydaş grubuna hesap vermeyi gerektirdiği için düşen getirilere rağmen bu kurumlarda varlık yönetimi  halen “kadimden olageldiği üzre” yani “eskiden nasılsa öyle” devam ettirilmeye çalışılmakta.

 Aslında varolan yönetimler risk almamakta çok da haksız sayılmazlar. Mesela; bir yardım vakfının genel  kuruluna o sene yapılan hisse yatırımlarının değerinin düştüğü nasıl izah edilir? ”Borsada oynayıp para batırdılar” diye en hafifinden genel kurullarda yönetimi neredeyse linç ederler. Kaldı ki eğer kurumlar bir plan, disiplin ve profesyonellikten uzakta bu yatırımlara girişirlerse “batırma” hususu  gerçekten de mümkün olabilir o da ayrı konu.

 Halbuki Batı’da her başarılı üniversitenin ardında başarılı bir endowment (bağış fonu) yönetimi var. Vakfedilen varlıkların sadece getirileriyle operasyonel  giderlerin karşılanması prensibi  üzerine kurulan bu bağış fonları  profesyonel bir sermaye şirketi  gibi yönetilerek  uzun vadeli yatırım prensibiyle kısa vadede oynaklık içerebilecek  yüksek getirili varlık sınıfları da dahil olmak üzere farklı varlık sınıflarına önceden belirlenmiş oran aralıklarında  yatırım yaparlar. Önceden belirlenmiş ve detaylandırılmış yatırım politikası ve yatırım strateji belgeleri vardır. Karar alma, icra ve hesap verme süreçleri  kurumsal olarak buna uygundur. Paydaşlar uzun vadeli stratejiyi ve programı bilir ve yönetimlerin performanslarını  buna göre değerlendirirler.

 Modern portföy yönetiminin salık verdiği gibi yatırım strateji belgelerinde varlık sınıflarının beklenen getiri ve oynaklığı kendi aralarındaki korelasyonlar gözönünde bulundurularak hesaplanır. Her varlık sınıfının kendi risk ve getirisine değil toplam portföyün beklenen getirisi ve riskine odaklanılır. Böylece bu şekilde  uzun vadeli kurumsal yatırımcılar için iki boyutlu bir katma değer yaratılır. Birincisi: bu kurumlar  uzun vadeli  yatırım ufkuna  sahip oldukları için  riskli kabul edilen varlık sınıflarının volatilitesinin uzun vadede aslında daha az  olduğu  gerçeğinden yararlanırlar. İkincisi: etkin varlık dağılımıyla varlık sınıfları arasındaki korelasyondan yararlanarak toplam portföyün risk ve getiri dengesinde katma değer yaratırlar. Yani portföye dahil edilen yatırım ürünlerinde  2+2 >4 olur. İşte bu perspektifle endowmentlar uzun vadeli  getiri hedeflerine odaklanıp kısa vadedeki volatiliteyi göze alarak riskli varlık sınıflarında cesurca  pozisyon aldılar ve ABD gibi risksiz varlıkların getirisinin düşük olduğu bir ekonomide sorumlu oldukları kurumlarının operasyonel giderlerini karşıladıkları gibi zaman zaman piyasa krizlerine maruz kalsalar da vakfedilen varlıkları da büyütmeyi başardılar.

 Aslında endowment uygulamalarının çok başarılı örneklerini  bizim geçmişimizde de bulmak mümkün. Osmanlı döneminde bir cami ya da medrese vakfedildiği zaman bu binanın asırlar boyunca yaşaması için tedbir alınır, bu binaların yanına  han, hamam ya da dükkan gibi gelir getirici varlıklarla desteklenirmiş. Çünkü akarat-ı mevküfe (vakf olunmuş gelir getiren bağışlar) olmadan bu kurumların kalıcı olmaları mümkün değildi.

 Şimdi bizde de nitelikli özel vakıf üniversitelerinin Türkiye’de kurulduğunu gözlemliyoruz ama varlık yönetimi açısından diğer kurumlardan acaba ilerideler mi? Neyseki diğer dernek tarzı yapılanmalara göre bu kurumların  karar alma süreçleri daha etkin ama yine de bir iki istisna dışında Türkiye’nin sahip olduğu ortalama finansal okuryazarlık düzeyinin bu kurumlara da sirayet etmiş olduğunu gözlemlemek şaşırtıcı değil. Sadece riskten kaçınma üzerine kurulu yatırım stratejileriyle reel  ve nominal getirilerin düştüğü bu konjonktürde vakfedilen varlıkların getirileri artık giderleri karşılamadığı için çarkların dönmesinin taşıma suyla yapıldığını gözlemliyebiliyoruz. Risksiz getiri oranımız neredeyse enflasyona eşit. Bu vakıf fonları bir dahaki sene, en az enflasyon kadar artacak giderlerini karşılamakta zorlanacaklar ve eğer ilave bağışlarla desteklenmezse  küçülmeyle yüzyüze kalacaklar.

 Finansal okuryazarlık seferberliğini biraz da kurumsal yatırımcılara taşımanın zamanının çoktan geldiğini aşağıdaki tablolar da net bir şekilde göstermiyor mu?

Neredeyse %60 hisseye yatırım yapan ABD endowment uygulamaları her açıdan Türkiye için uygun olmayabilir ama Türkiye’deki  kurumsal  tasarrufların risk alma iştahlarını gözden geçirmeleri  ve hem Türkiye finansal  piyasa gerçeklerine hem de kurumlarının büyüklük, nakit akışı, gelir - gider durumu ve misyonuna özgü dengeli ve etkin bir dağılıma doğru ilerlemeleri  şart gibi gözüküyor. Bu değişimleri yaşamak  da hiç kolay değil. Bu yüzden bir an evvel  paydaşları da dahil edecek şekilde bu tartışmaların yapılması ve “eskiden nasılsa öyle”  yatırım anlayışının yerine modern profesyonel  varlık yönetim  modellerinin geliştirilmesi gerekiyor. Müzakereler sonucunda  varılacak  mutabakatla  her  kurum kendine özgü geniş çerçeveli  ama net bir şekilde tanımlanmış bir yatırım politikası; kalem kalem varlık sınıflarıyla detaylandırılmış uzun vadeli  bir yatırım  stratejisi, buna bağlı varlık alokasyon limitleri belirleyebilir ve buna uygun yönetim süreçleri  oluşturabilir.Türk sermaye piyasası bu konuda artık daha elverişli. Kurumların finansal okuryazarlığı da gelişirse bundan sonra birbirlerini  karşılıklı geliştirmeye de devam ederler.

Forbes-Şubat 2015

Fon Ekosistemine Yeni Bir Soluk: TEFAS Ya Da; “Gel Vatandaş!Seçmece Bunlarr!”

Profesyonel olmayan yatırımcıların hisse yatırımlarını doğrudan değil de kollektif yatırım araçları yani fonlar aracılığıyla yapması gereği çokça dile getirilmiştir. Ben de bu sayfalarda, hisse yatırımı yaparken hisse seçiminin çok önemli ama bir o kadar da zor olduğunu vurgularken, hisse seçmek yerine hisse fonu seçmenin çok daha kolay olduğunu elimden geldiğince anlatmaya çalıştım.

Peki bir yatırım fonu kavun mu ki koklayıp alasınız?...Kaldı ki; pazardan koklayarak aldığım kavunlardan dolayı evde kaç defa karizmayı çizdirdiğimi düşünürsem bu koklama olayının da çok sağlıklı olmadığını söylemem gerekir.

Koklayarak fon seçme meselesine sermaye piyasalarının ve buna bağlı olarak kurumsal yatırımcı tabanının çok gelişmiş olduğu ABD ve İngiltere finans akademileri oldukça mesai harcamış durumda. Çıkan sonuç genelde şu: Fon yöneticileri ortalamada katma değer yaratamıyor bu yüzden maliyeti düşük, endeksleri takip eden pasif fonlara yatırım yapmak daha akıllıca olanı. Ancak araştırmalar ortalamada fon yöneticilerinin bir katma değer yaratmadığını söylerken en iyi ve en kötü yüzdelik dilimlerin olabileceğini de söylüyor. Yani tesadüf olarak açıklanamayacak süreklilikte kıstaslarını yenebilen fon yöneticileri (iyi kavunlar!) ve kıstaslarının risk-getiri dengesinin altında kalan yani uzak durmanız gereken değer yokedici fon yöneticileri (kelekler!) de var. Hatta bulgular sektörün kelek kısmının daha belirgin ve yaygın olduğunu gösteriyor.

En iyi ve en kötü yüzdelik dilimdeki fon yöneticilerini saymazsak ortalamada etkin piyasalar hipoteziyle uyumlu bulgular olduğunu söyleyebiliriz. Yani buradan, fon yöneticileri değil de hisseleri maymunlar seçseydi ortalamada sonuçlar çok da farklı olmazdı tezine geliyoruz. Ama en iyi ve en kötü dilimdeki tesadüfi olarak açıklanamayacak ısrarla beliren fonları ne yapacağız? Bu noktada ben de kendi adıma Warren Buffet’ın bir konferansta etkin piyasalar savunucuları için aşağıdaki sözlerini hatırlatmak isterim:

“Teorik olarak sizin gözünüzde rastgele kararlar vererek yüksek getiri sağlamış bir maymundan farkım yok… Ama ilginç bir durum var, benim gibi çok başarılı birkaç maymun daha var ve bu maymunların hepsi aynı hayvanat bahçesinden geliyor, aynı bakıcı tarafından büyütülmüş ve aynı mantıkla karar veriyorlar. Sizce de bu durum ilginç değil mi?” Yani Warren Buffet, Benjamin Graham’a referans vererek diyor ki; bir tarlanın kavunları ortalamadan çok daha iyi çıkabilir ve bu, tarlanın toprağının iyi olması ve üreticisinin işini iyi yapmasıyla alakalıdır.

Yıllarca hisse fonu yöneticiliği yapmış yani tarla sürmüş biri olarak ben de bir fon yöneticisinin fark yaratabildiğini rahatlıkla söyleyebilirim. Kaldı ki Türk piyasaları gibi etkin olmayan, fiyat ve değer arasındaki farkın açık olduğu piyasalarda, fon yöneticileri fark yaratabilme konusunda çok daha elverişli bir tarlaya sahiptir. Etkin piyasalar hipotezini eleştirenlerin ağzına sakız olmuş başka bir anekdot da; etkin piyasalar hipotezini koşulsuz savunanların aslında “Yolda yürürken yerde 100 dolar gördünüz diyelim… Zahmet edip almaya kalkmayın, çünkü o para gerçekten orada olsaydı, birisi mutlaka almış olurdu” demiş olmalarıdır.Yani; etkin piyasalar hipotezine kendinizi çok kaptırmayın ve yerde 100 dolar görürseniz almamazlık etmeyin. Gerçek hayatta ve özellikle Türkiye gibi etkin olmayan piyasalarda bu görmezden gelinemeyecek bir gerçektir.

Peki gerçekten bizim tarlada böyle becerikli fon yöneticileri ve iyi  hisse fonları yetişiyor mu? Ne yazık ki çok çok az. Çünkü iyi fon yöneticilerini geliştirecek iyi bir ekosistemimiz yok. Bu yüzden ne çok büyük fonlar ne de çok iyi fon yöneticileri çıkarabiliyoruz.

Eğer bir yatırım fonu alınacaksa yatırımcı bunu sadece fon kurucusu kurumdan alabiliyor. Fon piyasasını banka kökenli büyük kurumların domine ettiğini de hepimiz biliyoruz. Yatırımcıya tek kanallı bir TV yayını sunuluyor ve bu da genelde çevresinde en güçlü frekanstan yayın yapabilen kanal oluyor. Yani bu büyük kurumlar... Ya da yine bizim “pazar” örneğinden gidersek; gidip domates alacaksınız ve pazarcı size diyor ki “seçmece değil kardeşim!”. Tezgahın en üstündeki elma gibi domateslere şöyle bir bakıp duruma razı oluyorsunuz. Ama eve geldiğinizde çoğu zaman ezik ve çürük domateslerle karşılaşıyorsunuz.

Eğer pazarda bir çok tezgahtan seçmece ürün alma şansı olsa ve alınan ürünlerin spesifikasyonlarına ilişkin objektif bilgiler yer alsa sistem çok daha sağlıklı işleyecek. Bu spesifikasyon bilgisini de ürün arz edenlerin dışındaki bağımsız kuruluşlar yatırımcılar adına çok kolaylıkla sunabilir. Başka bir deyişle fon derecelendirme şirketleri yatırımcılar için iyi kavunları ve kelek kavunları yatırımcıya işaret edebilir. Üç veya beş senelik periyotlarda riske göre getiri analizlerinde makul büyüklükteki bir fonda kıstasına göre değer yaratmış fonları belirlemek çok da zor değil. Bu analizin sağlıklı olabilmesi için fonun tesadüf veya dönemselliği en aza indirgeyecek şekilde uzun dönemli data üretmiş olması ve bu datayı manipüle edilemeyecek şekilde makul bir büyüklükle sağlamış olması yeterli. Zaten iyi bir derecelendirme kuruluşu da analizlerinde bunları gözönüne alır.

Bundan sonrasında ise yatırımcının bilmesi gereken diğer husus fonun kendisini diğerlerinden ve kıstasından nasıl ayrıştırmış olduğunun cevabıdır. Bunun için gidip kurum ve fon yöneticisiyle bizzat tanışmalıdır. Başarının arkasında bir ekip mi  yoksa aşağıdan yukarıya kurumsal bir iş akışları süreci mi var? Yoksa bir tane yetenekli fon yöneticisi mi var? Bu yapıyı anladıktan sonra bu konularda bir değişiklik yaşanıp yaşanmadığını sürekli takip eder tarihsel olarak üretilen kıstasa göre iyi performanstan bir sapma varsa bunun dönemsel mi yoksa yapısal mı olduğunu izler. Bu süreç gelişmiş piyasası olan bütün ülkelerde böyle çalışır. Etkin diye bahsettiğimiz bu piyasalarda bile “fon seçimi” diye bir gerçek olduğu için sektörde “fon sepeti” diye ayrı bir ürün vardır. Bu ürünler yatırımcıya der ki; bu tespit ve izleme işi ciddi bir iştir ve bunu ben senin adına yapabilirim.

Türkiye’deki fon yöneticilerinin neredeyse hepsi SPK’nın tanımladığı tavan yönetim komisyonunu uygularlar.Yani hemen hemen bütün fonlar aynı fiyattadır. Bu yüzden üretilen bu bilgi aslında yatırımcıya Renault fiyatına satılan BMW ve Audi’leri alma olanağı verir.Renault fiyatına satılan BMW bilgisini yatırımcılarla paylaşacak data şirketlerinin en büyük müşterisinin ya da bunu haber olarak verecek ekonomi basınının en büyük reklam vereninin Renault’yu satanlar olduğu gözönünde bulundurulursa Türkiye’de bu derecelendirme işinin neden yaygınlaşmadığını anlamak sanırım çok da zor değil.

Tek şubeli bağımsız bir aracı kurumla bin şubeli bir banka böylece fon sektöründe eşit olmayan bir rekabete girdi. Büyük kurumların satış kanallarının gücü konusundaki avantajı bu yüzden sektörün en büyük dezavantajı da oldu şimdiye kadar. Bu ekosistemde ne iyi fon yöneticileri hantallaşmış büyük kurumlar içinde yeşerebildi ne de yetenekli fon yöneticileri küçük kurumlarda yeterli araştırma desteği alabildi ve yönettikleri fonları büyütebildi.

Ama artık iyimser olmak için bir nedenimiz var.Ne zamandır üzerinde çalışılan ama sektörün büyük oyuncularının ayak sürümesiyle bir türlü ilerlemeyen Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Sistemi bu ay hükümetin ve resmi kurumların sonunda işin arkasında durmasıyla fiilen de hayata geçecek. Aslında düzenleyici otorite sorunun uzun süredir farkında ve bu sistemi hayata çoktan geçirdi ama sisteme katılım lobiler sayesinde gönüllülük düzeyinde kalınca sistem büyükler tarafından fiilen çalıştırılmadı. Şimdi ise bütün kurumlar bu sisteme üye olmak ve yatırımcılarına istedikleri fona erişim sağlamak zorunda.

Elbette pratik olarak yine bir çok sorun çıkabilir. Büyük kurumlar bundan sonra sistemin önünü tıkayamasa da etkin çalışmasını engelleyebilir. Zaten ayak diremeleri sonucunda hisse alımına aracılık yapar gibi küçük bir komisyon yerine minumum %35 yönetim ücreti paylaşımını sağlama almış durumdalar. Takasbank’ın her iki taraftan aldığı %10’luk gider payı da  cabası ama yine de  yatırım fonu ekosistemimizin bundan sonra  daha iyi çalışacağını düşünüyorum. Türkiye artık kendi Templeton’larını ve Fidelity’lerini çıkaracak diye iddialı konuşmak yanlış olur ama en azından bu hedefe doğru atılmış doğru bir adımdır.

“Dereye su gelene kadar kurbağanın gözü patlarmış” misali eğer hala nefesi kalan bağımsız fon yöneticisi ve kurum varsa bundan sonrasında daha rekabetçi bir ortama kavuşacak. Yatırımcı, yatırım hesabının olduğu herhangi bir kurumdan artık istediği fonu “seçmece” olarak alabilecek. Böylece sistemde yavaş yavaş iyi kavunların ön plana çıkmasını ve keleklerin azalmasını bekliyoruz. Şimdiden hayırlı olsun diyelim.

Forbes-Kasım 2014

Hisse Kılığına Girmiş Gayrimenkul Yatırımı:GYO’lar

 

Forbes Nisan sayısındaki son yazımda piyasa hareketlerinin öngörülemiyeceğini bir kez daha söylemiş ve uzmanların bütün olumsuz beklentilerine rağmen hisse varlık sınıfında uzun vadeli pozisyon alınmasını önermiştim.İşte o günden bugüne ne siyaset aktörlerinde değişen bir şey oldu ne de jeopolitik risklerde olumlu yönde bir iyileşme.Ancak global fon akışları tekrardan riskli varlıkların ve bizim gibi gelişmekte olan ülkelerin lehine döndü ve neredeyse bir ralli yaşadık.Türkiye’nin kırılgan beşlinin en kırılganı olduğuna dair yemin billah eden yabancı aracı kurum analistleri geçen Haziran ayından sonra görülen en düşük değerden neredeyse %30 değer artışı yaşamış endeksin çok ucuz olduğunu söyleyerek alım önerisi üstüne alım önerisi yapıyorlar.

Tv’lerde ben de dahil kısa vadeli görüşünü paylaşanların ve finansal piyasaların sırrını çözmüş edasıyla yorum yapan arkadaşların geriye dönük bant kayıtlarından bir program yapılsa ya da bu arkadaşların görüşlerini  uygulama fırsatı buldukları yatırım ürünlerinin performansları ortaya konsa oldukça eğlenceli programlar çıkardı sanırım.

Bu filmlerin keyfini kaçırmak istemem ama işin doğrusu şudur:global dev fonlar hareket eder ve biz onlar hareket ettikten sonra yaşanan gelişmelere bir açıklama bulmaya çalışırız.Bu yüzden kısa vadeli hareketleri tahmin edip işlem yapmaya yönelmek abesle iştigal etmektir.İşin kötüsü herşeyin sırrını çözmüş bu uzman arkadaşların yönlendirmesiyle artık,FX gibi çok daha sofistike  ve öngörülmesi daha zor yatırım araçlarında çok büyük hacimler yapılıyor.Yatırımcı tabanımızın profili kısa vadeli hareket edip kısa vadede zengin olma olma hayallerine uygun bir yapıda olduğu için ne yazık ki bu zaafı bir iş modeline çevirmiş kurumlar da sözkonusu.Sermaye piyasaları için yatırımcı tabanının genişlemesini beklerken her geçen gün mağdurların sayısı artmaya devam edecek gibi.

Neyse konuyu dağıtmıyayım.

Global piyasalara yeni bir likidite dalgası gelirken Türkiye’de tasarrufların önemli bir kısmının hala risksiz varlık sınıflarında değerlendirildiğini ve aynı geçen sene olduğu gibi bu sene de bu varlık sınıfındaki birikimlerin reel olarak negatif getirilerilerle karşı karşıya kalabileceğini söylemek ve hisse varlık sınıfının önemini bir kez daha hatırlatmak isterim.

Hisse yatırımın başarılı olması için de iki şey gerektiğinin altını bir kez daha çiziyorum:hissedarı olduğunuz şirketi iyi  tanıyın ve bu gürültüye kulaklarınızı tıkayın.Eğer hisse yatırımınızı uzun vadeli stratejik bir hissedar gözüyle yapabiliyorsanız hisse piyasası sizin için bir kaybedenler kulübü olmaktan çıkacaktır.

Peki uzun vadeli stratejik bir hissedar gözüyle nasıl yatırım yapılır?Bunu anlaşılması kolay olsun diye ve Türk yatırımcısının çok da sevdiği gayrimenkul sektöründe faaliyet gösteren şirketler örnekleriyle yapmaya çalışacağım.

Hepimiz hisse yatırımına göre gayrimenkul  yatırımını çok daha kolay yaparız ve geceleri çok daha rahat uyuruz.Sağolsun İstanbul da taşının ve toprağının altın olması ve uygulanan politikalarla yatırımcısına şimdiye kadar iyi getiriler de sağladı.İstanbul rantı üzerine kurulmuş büyük ve küçük önemli bir yatırımcı tabanından bahsedebiliriz.Yeni inşaat projelerinin başlangıç aşamasında alıp bitmesine yakın  satmaya dayalı Türkiye’ye özgü bir yatırım modeli bile oluşmuş durumda.

Peki gayrimenkul riskini alan bu kadar geniş yatırımcı tabanı var da neden borsaya kote GYO şirketleri bu ilgiden nasibini almaz?Piyasada kote olmuş gyo hisseleriyle, herhangi bir gayrimenkulun değerini etkileyen farklı bir dinamik var mıdır?Kesinlikle yok.O zaman neden gayrimenkulde  dönüşler neredeyse 30 yılı geçmişken gyo şirketleri yaklaşık 10 fiyat-kazanç çarpan oranlarıyla ve ortalamada net aktif değerlerine göre %40 iskontolu işlem görür?*Çünkü Dayanak varlıkları aynı olmasına rağmen birisi hisse senedi diğeri gayrimenkul.Ama baktığınız zaman aslında aralarında sadece algılamaya bağlı bir risk farklılığı var.GYO hissesi birçok kişinin algıladığı gibi varlık sınıfı olarak gayrimenkulden farklı değildir.Bu tamamen hisse yatırım kültürünün gelişmemiş olmasına bağlı bir algı farklılığıdır.Eğer siz bu algınızı düzeltebilirseniz piyasada varolan bu yanlış algının sağladığı uzun vadeli fırsatları bir hisse yatırımcısı olarak lehinize değerlendirebilirsiniz.

Bir GYO şirketinin piyasa değerini etkileyen unsurlarla bir gayrimenkulun değerini etkileyen unsurlar neredeyse birebir aynıdır.Gürültüye kulağınızı kapamanız kaydıyla GYO hissesi aslında sizin için bir gayrimenkul yatırımıdır.Hem de sizin, bir küçük yatırımcı olarak asla erişemiyeceğiniz gayrimenkul varlıklarına erişim sağlayan; operasyonel olarak sahip olması ve yönetmesi gayrimenkule göre çok daha kolay olan ve vergisel avantajları da olan bir yatırımdır.

Siz Kanyon Alışveriş Merkezine ortak olabilir misiniz?Ya da Leventin merkezinde bulunan İş Kulelerine?Bir sürü yerli yabancı kurumsal şirketin kiracınız olmasını istemez misiniz?Bunun için yapmanız gereken tek şey ISGYO hissesi almak.Bunu alarak Tuzla ve İzmir’de devam eden karma projelere ortak olabilir ve şirketin şimdiden pozisyon aldığı ve planladığı Kartal,İstanbul Finans Merkezi ve Topkapı projelerinde siz de yer alabilirsiniz.Her sene de üstüne karpayınızı alırsınız.

İstanbul’un Kuzeyi imara açılıyor ,çevre etkileri bir yana ,millet parsayı götürdü diye hayıflanıyor musunuz?EKGYO hissesi alarak İstanbul’un imara açılacak Kuzeyi de dahil,İstanbul’un heryerindeki yeni gelişen yerlerdeki ve ana merkezlerdeki projelere satıştaki dairelerin metrekare fiyatlarından çok daha ucuza ortak olabilirsiniz.

Üçüncü köprü Riva’yı kıymetlendirecek diye oradaki az sayıdaki satıcıyla ya da zebil sayıda emlakçıyla görüşmek için defalarca oralara gitmenize gerek yok;AGYO ve YKGYO çoktan o bölgede pozisyon almışlar.AGYO hissesi alarak Riva potansiyeline ortak olmakla kalmayıp aynı zamanda Ankara’nın en prestijli AVM’sine de ortak olabilirsiniz.

Otelcilikte çok iyi para var,Galataport’tan önce Karaköy’den bir yer alsaydık parayı götürmüştük diye üzülüyor musunuz?Karaköy’ün en büyük oteli AKFGY’nun portföyünde tamamlanmak üzere.Bununla birlikte yurtiçi ve yurtdışında toplam 2770 odalı bir portföyün de ortağı olabilirsiniz.İşletmesiyle de uğraşmanıza gerek yok dünyanın en büyük oyuncuları ile kontratlar yapılmış bile.

Siz bir gayrimenkul yatırımcısı olarak AVM açabilir misiniz?TRGYO sizin için açmış; hem de en büyüklerini.Portföyünde İstanbul ağırlıklı olmak üzere Türkiye’nin çeşitli yerlerinde toplam 374 bin metrekare kiralanabilir AVM alanı var.Üstelik bu portföyle birlikte en merkezi lokasyonda iki tane a plus ofis projesine ve çeşitli turizm projelerine de ortak olmuş olacaksınız.

Bu AVM’lerin yerini mi beğenmediniz buyrun size AKMGY.

AVM piyasası doydu,gelecek lojistik gayrimenkulunde mi diyorsunuz?RYGYO lojistik açıdan stratejik yerlerde 297 bin metrekare kiralanabilir depo alanına ortak olma şansı veriyor.

Siz bu şirketlerin yöneticileri kadar donanımlı olabilir misiniz?Arazilerin vasıfları ve imar planlarıyla ilgili karmaşık mevzuata dalıp bu işlerle uğraşabilir misiniz?Gayrimenkul piyasasının ne kadar asimetrik bilgiyle dolu olduğunu,operasyonel zorluklarını ve etkin olmayan bir piyasa olduğunu da düşünürsek gayrimenkul yatırımını hisse senedi aracılığıyla yapmak çok daha makul değil mi?

İstanbul’un en değerli gayrimenkul varlıkları halkaaçık durumda ve uygun fiyatlarla işlem görüyor.BIST’te işlem gören bu hisseler sanal şirketlere ait değil; bu şirketler sizin hergün yanından geçtiğiniz,içine girdiğiniz ,alışveriş yaptığınız,konakladığınız,kira ödediğiniz, keşke buralarda bir mülküm olsa dediğiniz yerlerdeki varlıklara sahipler.Bunları siz de kolaylıkla inceleyebilirsiniz. Halkaaçık şirketler oldukça şeffaftır.Gyo’ların mali tabloları ve portföyleri ve projeleri hakkında çok detaylı bilgiler edinebilirsiniz.

Ama elbetteki bazı hususlara da dikkat etmek gerekir.Gyo’lara sağlanan vergi avantajından dolayı bazı şirketler gayrimenkul varlıklarını bir GYO şirketine koyarak halkaarz etti.Bu yüzden varlıkları daha çok ana şirkete kiralanmış ve bağımsız proje üretmeyen şirketler net aktifine göre çok iskontolu olsa bile sizin için iyi bir yatırım olmayabilir.İyi bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketinin iyi varlıklara sahip olması,gelecek potansiyeli taşıması ve değer yaratma becerisi olması gerekir.Hatta bazen bu üçüne fazlasıyla sahip olana net aktif değerine göre prim bile ödenebilir.

İkinci bir husus da hisse yatırımlarında sürekli altını çizdiğim kurumsal yönetim kalitesidir. Şirketin matematiği iyi olabilir ama kimyasının da iyi olması gerekir.Bu hususlara dikkat etmek kaydıyla GYO hissesi yatırımının gayrimenkul yatırımını seven Türk yatırımcısının hisse yatırımına ayak basması ve hisse yatırımının nasıl yapılması gerektiğini öğrenmesi açısından iyi bir yatırım aracı olduğunu düşünüyorum.GYO hisseleri alternatif getirilerin tekrardan düştüğü  bu dönemde yatırımcı için iyi bir seçenek olabilir.Bunun için kumarbaz gözlüğünü bırakıp yatırımcı gözlüğünü takmak,algıları değiştirmek ve biraz da ders çalışmak gerekiyor. 

Bülent Topbaş

* Net Aktif Değeri’ne göre %80 primli gözüken DGGYO hariç en büyük 10 gyo şirketinin ortalaması.

Forbes-Temmuz 2014

Deprem, Futbol ve Hisse Senedi

 

Deprem olduktan sonra ekranları genellikle deprem uzmanları doldurur. Merak edilen büyük depremin gelip gelmediğidir ve duymak istenilen de büyük depremin olmayacağı tahminidir. Mayıs 2013’denberi artan kurlar, yükselen faizler, düşen borsa  ve artan oynaklık da benzer şekilde bugünlerde finans uzmanlarını ekranlarda daha çok görmemize neden oluyor. Arada kaçan İngilizce sözcükler veya yatırımcının anlayamayacağı türden teknik terimler, karşıt fikirler, olumlu ya da olumsuz içerikli görüşlerin sonuna eklenen “ama” ve “ancak”larla yapılan bu konuşmaların aslında yatırımcıya net bir faydası olmadığını da itiraf etmek gerekir.

Doğruyu söylemek gerekirse ekranlarda en doyurucu olanlar teknik analizle konuşanlar. Çünkü teknik analiz en azından bir yön gösterip alım-satım tavsiyesi üretiyor. Bu yüzden zaten  özellikle aracı kurumlar teknik analizi çok severler. Teknik analiz hakikaten de büyülü bir şeydir. Sadece bir haftalık kursla herkes teknik analizci olabilir ve bununla her türlü yatırım aracının alımı ya da satımı konusunda bir fikir oluşturulabilir. Kahve, petrol, altın, buğday , endeks...  aklınıza ne gelirse. Hatta bugünlerde üst düzeyde bir kamu görevlisinin danışmanlığını yapan bir finans yazarının Almanya Cumhurbaşkanı’nın kim olacağını yine teknik analiz grafikleri vasıtasıyla tahmin ettiği bir gazete yazısını bile hatırlarım.

Ama ne yazık ki gerçek hayat o kadar kolay değil. Ya da en azından hisse senetlerinin kavun karpuz gibi üç tekerlekli seyyar arabalarda satıldığı günden beri  bu piyasanın içinde olan birisi olmama rağmen ben bu aydınlanma düzeyine erişemedim. Ekrana çıktığı zaman rahmetli Ahmet Mete Işıkara izleyicilerin beklentilerine rağmen ısrarla şu sevimsiz cümleleri sarf ederdi: “Depremler önceden tahmin edilemez. Ülkemiz bir deprem gerçeği üzerinde oturmaktadır ve bu gerçekle yaşamaya alışmalıyız.”

Aynı şekilde piyasalarda da düşüşler ve yükselişler önceden tahmin edilemiyor. Ne 2008’deki düşüş tahmin edilebilirdi ne de herkes dünyanının sonunu fiyatlarken bu şekilde pozitif geri dönüş olabileceği. ABD’de mortgage krizini de tahmin eden Nassim Taleb’in kara kuğuların istatiksel olarak öngörüldüğünden daha sık görüldüğü fikri üzerine dizayn edilmiş  fonlar bile krizde çok kazandırdığı halde sonrasında  yatırımcılarına misliyle kaybettirdi. Yani herşeyi bilen ve geleceği öngören finans uzmanlarını maç bittikten sonra akıl veren ve yorumlayan futbol uzmanları gibi dinleyin ama, aman, takımınızı emanet etmeyin.

Şu bir gerçek ki; hisse yatırımı her yerde finansal-tektonik açıdan hareketli ve stresli bir zemin üzerinde yapılır. Ülkemizin siyasal, ekonomik  ve jeopolitik koşulları da gözönüne alınırsa Türkiye’de hisse yatırımcısının nasıl bir fay hattı üzerinde yatırım yaptığı da daha iyi anlaşılır. Ama ne yazık ki uzun vadede sağlamış olduğu getiriden dolayı hisse varlık sınıfı yatırım sepetinizin olmazsa olmaz bir bileşenidir. Ancak böyle bir fay hattı üzerinde yatırım yapıyorsanız altın kurallara daha çok uymak zorundasınız. Bana ayrılan bu sayfalarda ısrarla piyasa hareketlerinin önceden öngörülemeyeceğinin ve bu yüzden yatırım sepetinin farklı varlık sınıfları arasında dengeli bir şekilde dağılması gerektiğinin altını çizdim. Bu benim birinci altın kuralım.

Yatırım sepeti futbol takımı gibidir. Nasıl bir futbol takımı kaleci, defans, defansif orta saha, hücumcu orta saha  ve forvet hattından oluşuyorsa yatırım sepetinin de piyasaların bu öngörülmezliğinden dolayı farklı varlık sınıfları arasında dağılması gerekir. Takımınız ne kadar uyumlu ve oyuncularınız mevkilerinin ne kadar iyi oyuncusu ise sonuç da o kadar iyi olur. Ama defansı ne kadar kalabalık tutarsınız; tek forvet mi, çift forvet mi yoksa üç forvetle mi oynarsınız bu biraz sizin oyun anlayışınıza ve beklentilerinize kalmış. Bazıları bol gollü galibiyet sever ve defansta boşluklar bırakmayı göze alır, bazıları ise yarım gol olsun benim olsun der ve savunmayı kalabalık tutar. Bazen maçlar kolay olur bazen de zorlu. Takım kurgusu şartlara göre zaman zaman değişiklikler de gösterebilir ama bir takımın farklı bileşenlerden oluşması gerektiği gerçeği değişmez. Maçın gidişatına ve rakibin durumuna göre takım kurgusunda değişiklikler yapsanız da yatırım sepeti kompozisyonunuzda radikal biçimde ve yüksek frekanslarla değişiklik yapmamak en doğrusudur. Piyasa dinamikleri gereği ana yükselişler ve ana düşüşler genelde piyasa beklentileriyle senkronize biçimde başlamazlar. Radikal ve yüksek frekanslı değişimler bu yüzden sepetinize uzun vadede zarar verebilir.

Şimdi yatırım sepetini biraz daha detaylandıralım; Kaleci portföyün küçük kısmıdır. Bu altın ya da döviz enstrümanı olabilir. Türk yatırımcısı geleneksel olarak kaleye altını koymayı sever, hatta 3-5 kaleciyle sahaya çıktığı da olur. Defansa enflasyona endeksli tahvilleri ya da TL mevduatı koyabilirsiniz. Defansif orta saha yine çeşitli vadede Hazine tahvili ve bonolarından oluşabilir. Hücumcu orta saha özel sektör tahvilleridir. Kredi kalitesi yüksekliğine dikkat etmek kaydıyla, özel sektör tahvilleri, Hazine faizinin üzerine 2-3.5 puan farkla ve mevduata göre stopaj oranı avantajıyla ortalama getiriyi yükseltecek potansiyele sahiptir. Forvet hattı ise hisse senedidir. Hisse senedi portföyünüzün “Almeida”sıdır. Takım savunmasına hiç faydası olmaz. Maç süresince kenarda size saç baş yoldurur ama sahayı erkenden terketmemişseniz maçın sonunda skorun Almeida’dan geldiğini görürsünüz. Hisse senedi yatırım sepetinizin uzun vadeli getirisini önemli ölçüde arttırma potansiyeline sahiptir.

Türkiye’de bugünlerde daha önce benzerine pek rastlanmadık siyasi çalkantılar yaşanıyor. Önümüzde üç tane seçim süreci ve bunlara bağlı olarak bir çok risk ve belirsizlik gündemde. Böyle zamanlarda uzmanları dinlediğiniz zaman bırakın hisse almayı herşeyinizi satıp buralardan gitmek istersiniz. Ama aslında böyle zamanlar satmak için değil almak için doğru zamanlardır. Eğer yüksek transfer döneminde takımınıza forvet almamışsanız şanslısınız, böyle zamanlar forvet transferi için iyi zamanlardır.

Buradan da ikinci altın kurala gelelim: Hisse senedi başta olmak üzere farklı varlık sınıflarında neye yatırım yaptığınız çok önemli. Bu yüzden sadece alacağı komisyonu düşünen lisanssız bir sürü menajerin kısa video görüntüleriyle size önerdiği forvet adaylarından uzak durmak en iyisi. Özellikle kurların arttığı, finansman koşullarının zorlaştığı ve ekonomik aktivitenin azaldığı böyle stresli dönemler şirketler için hayati riskler taşırlar. Oturduğunuz bina sallanmaya karşı dayanaklı ve güvenilir olmalı.

Peki binanın sağlam olduğunu neden bileceksiniz? Şirketin bilanço yapısını, faaliyette bulunduğu sektörün dinamiklerini ve zor dönemlerde şirket yöneticilerinin karnesini bilmezseniz bu konuda karar vermeniz zor. Ve bu bir kaç cümle ile ifade ettiğimiz çerçeve ne yazık ki ciddi bilgi ,araştırma ve takip isteyen bir süreç. Bu yüzden profesyonel olmayan bir yatırımcı açısından bu konuda yapılacak en doğru şey bu varlık sınıfındaki kurumsal ürünleri tercih etmek olur. Bu kurumlardaki yönetici ve analistler şirket ve sektör faaliyetlerini izleyerek, şirketlerin yatırımcı ilişkileri bölümleri ile irtibat halinde geleceğe dönük bilgi üretir, riskleri ölçüp takip eder ve bunu yatırım tercihlerine yansıtırlar.

Hisse senedi seçmektense hisse fonu seçmek çok daha kolaydır. Hisseye doğrudan yatırmak  yerine , karşılaştırma kriterinin üzerinde istikrarlı bir şekilde katma değer katmış  ve bu incelenen performans data setini makul bir büyüklük ve makul bir yatırımcı yaygınlığı ile yapmış bir kaç hisse fonuna yatırım yapın. Artık bu analizin toplu ve kıyaslamalı  şekilde yapılmasını sağlayan veri şirketleri de mevcut.Geçmiş performans gelecek performans için garanti değilse de kesinlikle bir fikir verdiğini söyleyebilirim.

Bu iki altın kurala uyduğunuz sürece skorda geçici geri düşüşlere aldırış etmeyin; doksan dakikanın sonunda gülen taraf siz olacaksınız.

Forbes-Nisan 2014

Ey Alfa Buradaysan Üç Kere Masaya Vur!

 

Hisse fonu yöneticilerinin hisse seçimiyle hisse endeksinin üzerinde getiri sağlayabilmesine alfa yaratmak diyoruz. Bunu fon yöneticisinin sistematik üstün performansı olarak da nitelendirebiliriz.Peki “alfa” gerçekten var mı yoksa Superman gibi adı olan ama kendi olmayan bir kurgu kahramanı mı?Bu,finans medyasının ve finans akademisi çevrelerinin bugünlerde gittikçe daha fazla kafa yorup sorguladığı bir husus.

 

Burton Malkiel’in hem piyasa zamanlamasının hem de sistematik olarak iyi hisse seçiminin mümkün olmayacağını iddia ettiği ünlü Rasgele Yürüyüş  kitabında maymunların dart oynayarak seçtiği hisselerin fon yöneticilerinin portföylerinden daha kötü performans göstermiyeceği iddiası yıllarca finans medyasına malzeme olmaya başarmıştır.Bunu yıllar önce ilk defa Wall Street Journal bir deneye taşımış ve 6 aylık zaman süresince sadece 100 profesyonelden 61’inin dart oklarından daha iyi performans gösterdiği ortaya çıkmıştı.Bu 100 kişiden ise sadece 51’i endeksi geçmeyi başarabilmiş  diğer 49 kişi ise endeks getirisinin altında kalmıştı.”Maymunlar Fon Yöneticilerine Karşı Deneyi” tam olarak Malkiel’i haklı çıkarmasa da yönetim masrafları, konsantre portföyün daha yüksek riski de gözönüne alınınca gerçekten de sonuçlar Wall Street’in havalı fon yöneticilerinin  karizmasını çizmeye fazlasıyla yetecek düzeydeydi.

 

Fon yöneticilerinin alfa yaratma yani karşılaştırma kıstasının üstünde pozitif getiri üretebilme becerilerini sorgulayan, özellikle ABD’de, oldukça fazla akademik  çalışma yapılmış durumda.Ben de bir fon yöneticisi olarak haddinden fazla bir şekilde bu çalışmaların sonuçlarını okuduğumu söyleyebilirim.Oldukça tartışmalı ve bazen de birbiriyle çelişen sonuçlar olsa da görebildiğim kadarıyla genelde fon yöneticilerinin ortalamada pozitif alfa yaratamadığı sonucu yaygın.Yaratabilenler de bunu istikrarlı biçimde sürdürememiş.Fon yöneticileri arasında negatif alfa yaratma ise daha yaygın ve belirgin.Ancak en iyi %10’luk dilimde yer alan fonlar için ise akademik çalışmalar genelde istikrarlı ve istatistiksel olarak tesadüfi sayılamıyacak nitelikte üstün performans bulguları bulabiliyorlar.Yani mükemmel bir etkin bir piyasa yok ,pozitif alfa da mümkün ancak bu marjinal nitelikte.Çıkarılabilecek bir diğer sonuç da; pozitif alfa bulguları özellikle kurumsal yatırımcıların ve kurumsal yönetim ilkelerinin çok gelişmiş olduğu Batı piyasalarında gittikçe zayıflamaya devam ediyor.

Gerçekten de günümüzde artık bilgiye ulaşım ve bilgiyi işlemek çok daha kolay.Ayıptır söylemesi  tuvalette bile akıllı telefonlar kullanılarak bilgiye ulaşılıp finansal analizler yapılabiliyor ve yazılımlar sayesinde de piyasa arbitrajlarını tüketecek çok yüksek frekanslı işlemler yapılabiliyor.Bu yüzden en iyi ve ortalama fon yöneticisi arasındaki fark, yeni teknik ve sistemlerin gelişmesi ve kapasitelerin zorlanmasıyla olimpiyatlarda en iyinin yarattığı farkın küçülmeye yüz tutması gibi azalmış durumda.Yani pozitif alfa yaratabilecek bakir alanlar hiper-rekabetçi bir finans dünyasında gittikçe azalıyor.Böylece batı piyasalarında sektörde eğilim aktif yönetilen fonlardan sadece endeksi takip etmeye çalışan ve  yönetim ücreti düşük pasif fonlara kaymaya devam ediyor.

Peki Batı finans medyasının ve finans teorisinin iddia ettiği gibi piyasalar, etkin piyasalar varsayımına yakınsayabilir mi ya da başka deyişle alfa öldü mü?

En son söyliyeceğimi baştan söyliyeyim;kesinlikle hayır.

Hisse senedinde kazananlar ve kaybedenler vardır ama hisse senedi piyasası uzun vadeli gelişim trendiyle sıfır toplamlı bir oyun olmamıştır.Ama endeks üzeri üstün performans sıfır toplamlı bir oyundur; birilerinin pozitif alfası teorik olarak başkalarının negatif alfasıdır.Negatif alfanın varoluş nedeni de  de davranışsal yatırımcı zaafları ,bilgiye erişim farklılaşması ve gelen bilginin farklı işlenişidir.Bu şekilde düşünürsek negatif alfa ve buna bağlı olarak da pozitif alfanın varlık zemininin öyle kolay bir şekilde yitip gidemiyeceğini söylemek mümkün.Kurumsal yatırımcı tabanının çok güçlü olduğu ve etkin bir piyasa altyapısına sahip gelişmiş piyasalarda belki bu zemin küçülebilir ama ağırlıklı olarak sokaktaki küçük yatırımcıyla karşı karşıya kalınan ve henüz altyapısal gelişimini tamamlayamamış gelişmekte olan piyasalar alfa açısından oldukça verimli bir toprak sunmaya devam ediyorlar.

Türk hisse senedi piyasasının yasal ve operasyonel altyapı anlamında hızlı bir gelişme gösterdiğini ve bugün itibariyle finansal raporlama,kamuoyunu bilgilendirme gibi bir çok kurumsal yönetim kalitesi standartları açısından gelişmiş ülkelere yaklaştığını söylemek mümkün.Ama öncelikle çok dinamik ve genç bir özel sektöre sahip.Herhangi bir sanayinin genel ekonomi içerisinde ya da herhangi bir şirketin bir sanayide çok hızlı biçimde ivme kazabildiğine şahit olabiliriz.Özelleştirmeler,demografik yapı,ülkenin coğrafik lokasyonu ve kentleşme gibi olgular şirketlerin gelişimine çok dinamik bir ortam hazırlıyorlar.Hayat döngüsünün yukarılarında yer alan olgunlaşmış şirketler  bu yüzden BIST’de çok fazla değil.Öte yandan da ortalama hisse elde tutma süresinin günlerle ifade edilen Türk Hisse senedi piyasasında  kurumsal yatırımcı tabanının zayıf olmasına da bağlı olarak bilgiye erişim ve bilginin işlenmesinde etkin olmayan bir piyasa olduğunu söylemek mümkün.

Kaldı ki istediğiniz kadar şirket bilançolarını analiz edin,sektör operasyonlarının nabzını tutun  ve şirket değerlemeleri için karmaşık yazılımlar ve programlar üretin bir hisseye yatırım kararı eninde sonunda öznel bir takım varsayımların bu analizlerde kullanılmasını gerektirir. ABD’de bile bir odaya dünyanın en iyi 10 kurumsal finansman uzmanını ya da analistini koyun aynı finansallardan en az 11 tane farklı şirket değerlemesi çıkar.Çünkü işin bir zanaat tarafı bir de sezgisel tarafı vardır.

Bu noktada ODTÜ’nün efsane hocası Rahmetli Muhan Soysal’ı anmak isterim.Muhan Hoca öğrencilere, tepegöze koyduğu klasik tarzda yapılmış bir resmi ve akabinde de bu resmi refere eden Picasso’nun kübist tarzda bir resmini göstererek tarihi bir hayat dersi verirdi:hayat size hiçbir zaman Matisse tablosunda olduğu gibi net formlarla gelmiyecek ve aranızda sadece Picasso tablosuna bakıp Matisse’i görebilenler başarılı olacaklar.

Gerçekten de bir süredir resim üzerine okuyorum şaşırtıcı biçimde hisse piyasasıyla benzerlikler buluyorum.Ressamların fundamental değerleri,arz talep dengesi, spekülasyon,aracılar,trendler,piyasa yapıcılar,kurumsal alıcılar,manipülasyon vs...Açıkçası resim piyasası hisse senedine göre daha spekülatif ve yatırım olarak aksiyon alınması özellikle modern sanatın geliştirdiği öznel ve karmaşık dil de gözönüne alınırsa artık çok daha zor bir piyasa.Ama eğer belli bir altyapınız varsa,yeterli okumalarınızı yapıyorsanız,doğru aracılarla çalışıyorsanız ve yeterince piyasa tecrübesine sahipseniz bu denizde yol alabilir ve kesenize uygun güzel koleksiyonlar oluşturabilirsiniz.Özellikle de ustaların tablolarına yatırım kararlarını büyük isabetle verebilirsiniz.Bunlar zaten Türk resminin kilometre taşlarını oluşturmuş ve değerleri olgunlaşmış eserler.Yani standart bir hisse araştırma departmanının geriye dönük,kısa vadeli ve sadece data odaklı bir çalışması gibi bir çalışma size yetebilir bunun için.Ama bütün bunlar değeri ancak ileride olgunlaşacak ve geleceğin kilometre taşı olacak sanatçı ve sanat eserlerini bulmanıza yeterli mi?İşte bu noktada daha fazla şeye ihtiyacınız var.Artık standart bilgi size yetmeyecek,daha derinlemesine bir bilgi,bir resim gözü gelişkinliği ve ileriye dönük güçlü sezgiler gerekecek.Cezanne için anlatılan bir anekdotu aktarmak isterim bu noktada.Cezanne büyük galerilerden birini ziyaret ettiğinde galericisi, genç Van Gogh’un eserlerini gösterip Cezanne’a fikrini sorar.Cezanne tablolara şöyle bir bakıp: “tam anlamıyla çöplük” diye yanıt verir.

Türkiye’de de bugün Erol Akyavaş’ın değerini artık herkes biliyor;alfa ise büyük oranda on sene sonrasının Erol Akyavaşlarını bulabilmekte yatıyor.On sene sonra hangi sektör Türk ekonomisi üzerinde büyüyecek,hangi sanayiler ivme kazanacak ve bu sanayide hangi şirketler nasıl konumlanacak?Yani işin zanaat tarafı ne kadar gelişirse gelişsin nicel olarak tanımlanamıyacak öngörü,derinlik ve sezginin oluşturduğu bir sanat tarafı hisse portföyü yönetiminde alfayı hayatta tutmaya devam edecek.

Forbes-Aralık 2013