İyi Bir Hisse Fonu Seçmek İyi Bir Hisse Seçmekten Çok Daha Kolaydır-III

Peki;

Türkiye’de fon yöneticileri pozitif alfa yatabiliyorlar mı?

Yani bizim tarlada da becerikli fon yöneticileri ve iyi  hisse fonları yetişiyor mu?

Yaratılan alfa hisse seçimiyle mi yoksa piyasa zamanlamasıyla mı elde ediliyor?

Ortalamada hisse fon yöneticileri endeksten daha iyi mi yoksa daha kötü mü performans sergiliyorlar?

Geçmiş fon performansı geleceği de açıklayabiliyor mu?

Bu sorulara cevap verecek Türkiye’de de bolca akademik araştırma yapılsa hem yatırımcı hem de  fon sektörü açısından faydalı sonuçlar çıkardı elbette. @degeryatirim Serkan Hoca’nın böyle bir çalışması var mesela.Ben de aktif olarak yönetici olduğum 2010 yılında 2003-2009 arası yönetilen bütün fonların datasını kullanarak akademik bir çalışma yapmıştım.

Bu çalışmada sadece tek bir fon istatiksel olarak anlamlı alfa yaratıyor çıkmıştı (Ayıptır söylemesi yönettiğim fon:) Piyasa zamanlaması yapabilen fon yoktu.Sektörde daha çok istikrarlı bir şekilde değer öğüten yani aldığı riske göre düşük performans gösteren fonlar vardı.

Söz konusu dönem için akademik çalışma yapan herkesin bulabileceği bu sonuçlar aslında şaşırtıcı da değil.Çünkü  hisse fonlar aşırı alım-satım yapıyordu.Sektör büyük ölçüde banka kökenli portföy yönetim şirketleri tarafından domine edildiği için iyi fon yönetmenin özel bir motivasyonu yoktu.Bu şirketlerin yönettikleri fonlar her halukarda kendi banka şube kanallarıyla var olan geniş yatırımcı tabanlarına satılabiliyordu. Tek şubeli bağımsız bir aracı kurumla bin şubeli bir banka fon sektöründe böyle eşit olmayan bir rekabet içindeydi. Büyük kurumların satış kanallarının gücü konusundaki avantajı bu yüzden sektörün en büyük dezavantajıydı da. Bu ekosistemde de iyi fon yöneticileri hantallaşmış büyük kurumlar içinden yeşeremedi.

Bu dönemlerde benim de sıklıkla dile getirdiğim ve hayata geçmesi için çabaladığım ortak fon alım-satım platformunun gelmesiyle şimdi sektör daha rekabetçi oldu.TEFAS sayesinde pazarda bütün ürünler artık aynı tezgahta sergilenebiliyor.Ve ürünlerin üzerinde spesifikasyonlarına yönelik etiketleri var.Böylece TEFAS’ın da verdiği katkıyla portföy yönetim sektörü  olgunlaşarak her şeyi biraz daha yerli yerine oturttu. Yatırımcı, yatırım hesabının olduğu herhangi bir kurumdan istediği fonu “seçmece” olarak alabilir. Böylece sistemde yavaş yavaş iyi kavunların ön plana çıkıp keleklerin azalmaya başlayacağını düşünmek için ümitlenebiliriz.Bu yüzden son 10 yılı değerlendiren bir akademik çalışma yapılsa tahminimce Türkiyede’ki fon sektörü açısından daha iyi sonuçlar çıkabilir.

Bireysel yatırımcının iyi fonu tespit etmek için bütün bu karmaşık hesaplamalara ve akademik çalışmalara ihtiyacı yok aslında.Bu değerlendirme oranlarını hesap eden ve bu oranlara göre derecelendirme yapan fon derecelendirme şirketleri var.Bunlar yatırımcılara iyi ya da kelek kavunları işaret edebiliyorlar. Ama bu değerlendirmelerin en az 3 yıllık getiriler  üzerinden yapılmış olması önemli.

Yatırımcı bu fon derecelendirme şirketleri verilerine ulaşamıyorsa yine sorun yok.TEFAS’a girip elma ve armutları ayırt ederek farklı varlık sınıflarındaki fonların detaylı bilgisini edinebilir ve uzun vadeli performansları karşılaştırılabilir.Ya da  https://www.yatirimdirekt.com/ gibi finans kurumlarının portallarından da fonların karşılaştırma kriterlerine göre performansı izlenebilir.Geçmiş performans gelecek performans için garanti değilse de kesinlikle bir fikir verdiğini söyleyebilirim.

Üç veya beş senelik sürelerde riske göre getiri analizlerinde makul büyüklükteki bir fonda kıstasına göre değer yaratmış fonları belirlemek bu platformlarda çok da zor değil. Bu değerlendirmenin sağlıklı olabilmesi için fonun tesadüf veya dönemselliği en aza indirgeyecek şekilde uzun dönemli data üretmiş olması ve bu getiriyi manipüle edilemeyecek şekilde makul bir büyüklükte sağlamış olması yeterli.

Bundan sonrasında ise yatırımcının bilmesi gereken diğer husus fonun kendisini diğerlerinden ve kıstasından nasıl ayrıştırmış olduğunun cevabıdır. Bunun için yatırımcı gidip kurum ve fon yöneticisiyle bizzat tanışmalı. Başarının arkasında bir ekip mi  yoksa aşağıdan yukarıya kurumsal bir iş akışları süreci mi yoksa sadece bir tane yetenekli fon yöneticisi mi olduğunu anlamalı.Eğer tek adam yönetimi ise bu fon yöneticisinin  kurumda kalıcılığını takip etmek gerekir.Eğer kuruma gidip görüştüğünüz fon yöneticisi sadece 2 yıldır orada ve size fonun 10 yıllık getirilerini sunuyorsa bir sorun var demektir.Yönetici yatırım yaklaşımını size basit cümlelerle anlatamıyorsa yine bir sorun var demektir.Yöneticinin kendi parasının yönettiği fonda olup olmaması da önemlidir.

Bu yapıyı anladıktan sonra bu konularda bir değişiklik yaşanıp yaşanmadığını sürekli takip ederek tarihsel olarak üretilen kıstasa göre iyi performanstan bir sapma varsa bunun dönemsel mi yoksa yapısal mı olduğunun izlenmesi yeterli olacaktır.

Bu süreç gelişmiş piyasası olan bütün ülkelerde böyle çalışır. Etkin diye bahsettiğimiz bu piyasalarda bile “fon seçimi” diye bir gerçek olduğu için sektörde “fon sepeti” diye ayrı bir ürün vardır. Bu ürünler yatırımcıya der ki; bu tespit ve izleme işi ciddi bir iştir ve bunu ben senin adına yapabilirim.Ama dikkatli ve bilinçli bir yatırımcı da bu bahsettiğim süreci hisse seçimine göre çok daha kolay bir şekilde yapabilir.

Yatırım tavsiyesidir:

Hisseye doğrudan yatırmak  yerine , karşılaştırma kriterinin üzerinde istikrarlı bir şekilde katma değer katmış  ve bu incelenen performans data setini makul bir büyüklük ve makul bir yatırımcı yaygınlığı ile yapmış bir kaç hisse fonuna yatırım yapın.

Türkiye’de hisse varlık sınıfında bir elin parmaklarını geçmese de iyi fonlar var.Türkiye’deki fon yöneticilerinin neredeyse hepsi SPK’nın tanımladığı tavan yönetim komisyonunu uygularlar.Yani hemen hemen bütün fonlar aynı fiyattadır. Bu yüzden iyi fonun tespit edilmesi yatırımcıya Renault fiyatına satılan bu BMW ve Audi’leri alma olanağı verir.

İyi Bir Hisse Fonu Seçmek İyi Bir Hisse Seçmekten Çok Daha Kolaydır-II

Elma armut meselesinden sonra gelelim kavun karpuz meselesine.

İyi bir yatırım fonu nasıl seçilir?Yatırım fonu bir kavun mu ki koklayıp alasın?

Yatırım Fonları başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde önemli bir sektör.Bu yüzden üzerinde ciddi bir akademik çalışma da mevcut.Treynor ve Sharpe’ın  60’ların sonunda sundukları iki önemli ölçüt olan Treynor ve Sharpe oranları halen sektörde bir fonun iyi olup olmadığını ölçmek için yaygın olarak kullanılır.Riskten arındırılmış bu oranlar elmalar ya da armutlar klasmanında A fonunun mu B fonunun mu daha iyi olduğunu ölçmemize yarar.Aslında mantıkları basittir.İkisi de Finansal Varlıkları Fiyatlama  Modelini temel alır. Riske göre beklenen getiri için sadece risk tanımları birbirinden farklıdır.

Riske göre uyumlaştırılmış fon yönetim başarısını ölçmeye yarayacak ilk kompozit ölçüyü Treynor  geliştirmiş. Treynor riski beta olarak alıyor. Beta, belirli bir hisse senedi portföyünün ne ölçüde piyasayla birlikte hareket ettiğini gösteren bir katsayı.Yani buna kabaca portföyün piyasaya göre oynaklık katsayısı da diyebiliriz.

Treynor oranı şu şekilde hesaplanır:

Treynor Oranı  =(Ri-Rf)/βi

Burada:

Ri=Portföyün belirli zamandaki getirisi

Rf=Risksiz faiz oranının bu dönemdeki getirisi

βi=Portföyün betası

Bu oran piyasanın getirisine göre düşük ya da yüksek olsa da aynı nitelikteki fonları karşılaştırma açısından kullanılabilir.

Benzer bir kompozit ölçme aracını da hemen akabinde Sharpe yayınladı ve sektörde çok daha popüler oldu.

Sharpe oranı da şu şekilde hesaplanır.

Sharpe Oranı  =(Ri-Rf)/σi 

Burada yine:

Ri= Portföyün belirli zamandaki getirisi

Rf= Risksiz faiz oranının bu dönemdeki getirisi

σi=Portföyün standart sapması

Böylece Sharpe fonun performansını onun getiri oynaklığına göre kıyaslayarak belirlemiş oluyor.Bu oran da yine fonun yatırım sınıfının performansına göre değişebilir ama aynı sınıftaki fonları değerlendirme açısından kullanışlıdır.

Sonrasında Michael Jensen “alfa” yı tanımlayarak farklı bir hesaplama yöntemiyle mukayeseli değil de mutlak anlamda bir fonun iyi yönetilip yönetilmediğini ölçme aracı sağladı.Piyasalarda çok kullandığımız kısaca alfa dediğimiz ölçüt ise şudur:

Ri-Rf= α+β(Rm-Rf)

Burada da:

Ri= Portföyün belirli zamandaki getirisi

Rf= Risksiz faiz oranının bu dönemdeki getirisi

βi=Portföyün betası

α=Jensen alfa

Piyasa zamanlaması ya da sistematik olarak iyi hisse seçimiyle Varlık Fiyatlama Eğrisinde istatiksel olarak anlamlı sabit bir fazlalık yaratma anlamına gelen alfayı fon yöneticisinin sistematik üstün performansı olarak da nitelendirebiliriz.

Peki “alfa” gerçekten var mı yoksa tesadüfü ve geçici midir?Bu,finans medyasının ve finans akademisi çevrelerinin de fazlaca kafa yorup sorguladığı bir husus.

Sermaye piyasalarının ve buna bağlı olarak kurumsal yatırımcı tabanının çok gelişmiş olduğu ABD ve İngiltere’nin ciddi finans akademilerinde fonların datasını kullanarak çok çalışma yapılmış durumda. Çıkan sonuç genelde şu: Yatırım fonu yönetimleri ortalamada endeks getirisinde katma değer yaratamıyor.Bununla birlikte en iyi ve en kötü yüzdelik dilimler de var. Yani tesadüf olarak açıklanamayacak süreklilikte kıstaslarını yenebilen fon yöneticileri (iyi kavunlar!) ve kıstaslarının risk-getiri dengesinin altında kalan yani uzak durmak gereken değer yok edici fon yöneticileri (kelekler!)  var. Hatta bulgular sektörün kelek kısmının daha belirgin ve yaygın olduğunu gösteriyor. 

Evet akademinin ortaya koyduğu durum bu.Bu yüzden bu tabloya göre maliyeti düşük, endeksleri takip eden pasif fonlara yatırım yapmak yatırımcı açısından daha akıllıca da olabilir.Böylece yatırımcı hem kötü yönetimlerden hem de yüksek yönetim ücretlerinden kurtulmuş olur.Portföy yönetim sektöründe iş de zaten de uzun zamandır pasif yönetilen endeks fonlarına ve borsa yatırım fonlarına doğru kayıyor.

En iyi ve en kötü yüzdelik dilimdeki fon yöneticilerini saymazsak bu sonuçların etkin piyasalar hipoteziyle uyumlu olduğunu söyleyebiliriz. Yani buradan, fon yöneticileri değil de hisseleri maymunlar seçseydi ortalamada sonuçlar çok da farklı olmazdı diyen Burton Malkiel’in Rastgele Yürüyüş tezine geliyoruz. Ama en iyi ve en kötü dilimdeki tesadüfi olarak açıklanamayacak şekilde istikrarlı olarak beliren fonları ne yapacağız?

Warren Buffet bir konferansta şöyle ifade etmişti bu durumu:

“Teorik olarak sizin gözünüzde rastgele kararlar vererek yüksek getiri sağlamış bir maymundan farkım yok… Ama ilginç bir durum var, benim gibi çok başarılı birkaç maymun daha var ve bu maymunların hepsi aynı hayvanat bahçesinden geliyor, aynı bakıcı tarafından büyütülmüş ve aynı mantıkla karar veriyorlar. Sizce de bu durum ilginç değil mi?” Yani Warren Buffet, Benjamin Graham’a referans vererek diyor ki; bir tarlanın kavunları ortalamadan çok daha iyi çıkabilir ve bu;tarlanın toprağının iyi olması ve üreticisinin işini iyi yapmasıyla alakalıdır.

Yıllarca hisse fonu yöneticiliği yapmış yani tarla sürmüş biri olarak ben de bir fon yöneticisinin yatırımcı için fark yaratabildiğini rahatlıkla söyleyebilirim. Kaldı ki Türk piyasaları gibi etkin olmayan, fiyat ve değer arasındaki farkın açık olduğu piyasalarda, fon yöneticileri fark yaratabilme konusunda çok daha elverişli bir tarlaya sahipler.

Hisse senedinde kazananlar ve kaybedenler vardır ama hisse senedi piyasası uzun vadeli gelişim trendiyle sıfır toplamlı bir oyun değil.Ekranlarda çok sık, borsada birileri kazanıyorsa birileri de kaybediyordur diyor bazı uzmanlar.Bu doğru değil.Borsaya kote şirketler gelişir ve değerini artırır.Birilerinin kazanması için birilerinin kaybetmesi gerekmez. Doğrudan hisse alıp tutan bütün hisse yatırımcıları kazanabilir.Sıfır toplamlı oyun benzetmesi vadeli işlemler için doğrudur.Ne kadar kısa pozisyon varsa o kadar da uzun pozisyon olur.Birinin zararı diğerinin karı olarak gün sonunda hesaplara geçer.

Bir de  endeks üzeri üstün performans sıfır toplamlı bir oyundur.Birilerinin pozitif alfası teorik olarak başkalarının negatif alfasıdır.Negatif alfanın varoluş nedeni  de davranışsal yatırımcı zaafları ,bilgiye erişim farklılaşması ve gelen bilginin farklı işlenişidir.Bu şekilde düşünürsek negatif alfa ve buna bağlı olarak da pozitif alfanın varlık zemininin öyle kolay bir şekilde yitip gitmeyeceğini de söylemek bence mümkün.Özellikle de gelişmekte olan piyasalarda...

İyi Bir Hisse Fonu Seçmek İyi Bir Hisse Seçmekten Çok Daha Kolaydır-I

Önceki yazılarda elimden geldiği kadar hisse seçim sürecini anlatmaya çalıştım.Bu süreç bilgi, zaman ve tecrübe gerektiriyor.Bu işle profesyonel olarak uğraşmayan bireysel yatırımcının bu yüzden hisse yatırımını doğrudan yapması iyi bir sonuç vermeyebilir.Ama iyi bir hisse senedi yatırım fonunu seçmek hisse seçim sürecine göre çok daha kolay ve tecrübesiz bir yatırımcının da yapabileceği birşey olabilir.Hisse senedi seçmek tam zamanlı elinizin işin üstünde olması gereken bir süreç.Hisse seçmek yerine hisse fonu seçmenin çok daha kolay olduğunu da elimden geldiğince anlatmaya çalışacağım.

Öncelikle işe elmaları ve armutları ayırt etmekle başlamak gerekir.Bu kulağa kolay gibi gelen husus hala yatırımcılar ve finans medyası nezdinde tam oturmamış durumda.

Fon yönettiğim zamanlarda her yılın sonunda dergilerin düzenlediği en iyi fon yöneticileri röportajları olurdu.Finans piyasalarının prestijli medyası Barrons’un  geleneksel olarak düzenlediği Barrons’ Masasından esinlenmeyle sanırım sözüm ona yılın en iyi fon yöneticileri bir araya getirilir;geçmiş yılın değerlendirmeleri sorulur ve fon yöneticilerinden bir sonraki yılın beklentileri alınırdı.Sonunda da fotoğraf çektirilir ve bu haber aylık ya da haftalık dergiye kapaktan girilirdi.Havalı bir şey yani.Ayıptır söylemesi benim de çok defa  çıkmışlığım vardır bu kapak fotoğrafına :)

Bu geleneksel en iyi fon yöneticileri aktivitesinde ilginç olan ne tür fon olduğuna bakmadan sadece getiri sonuçlarına göre fon yöneticilerinin  sıralanmasıydı.Yani elmalar armutlar hepsi bir aradaydı.Örneğin hisse piyasaları açısından kötü geçen ve TL’nin de değer kaybettiği bir yılda en iyi getiri doğal olarak altın fonlarında olabiliyordu.Bu durumda “Yılın En Başarılı Fon Yöneticisi” olarak,  diyelim ki altının yüzde 60 arttığı bir dönemde  yılı yüzde 50 getiri ile tamamlamış olan altın fonu yöneticisi “Yılın Fon Yöneticisi” olarak ilan edilebilirdi. Bu yüzden görüşlerine yer verilir ve fotoğrafı dergi kapağına taşınırdı. Bu fon yöneticisi ABD’de olsa işinden çoktan kovulmuştu halbuki.Çünkü yatırım yaptığı kendi varlık sınıfında altın yatırımcılarına altın bazında yüzde 15 kadar kaybettirmiş bir “yılın fon yöneticisi” aslında :)

Ama bir de hisse borsasının yüzde 50 düştüğü bir dönemde  yılı belki negatif  yüzde 10 kayıpla tamamlamış bir hisse fonu yöneticisini düşünelim.Bu fon yöneticisi  negatif getiriye rağmen hisse yatırımcısına önemli şekilde değer yaratmış bir yöneticidir.

Bu elma armut meselesini sadece yatırımcılar değil fonların yöneticileri de karıştırırlar.Özellikle fon sektörünün emekleme dönemi diyebileceğim 2000 ve 2010 dönemde hisse fonu yöneticilerinin çoğu piyasa zamanlaması yapmaya çalışırdı ve doğal olarak çoğu zaman endeksin gerisine düşerlerdi.Yani elmayken armut gibi hareket etmeye çalışırlardı.

Neden bazıları yurtdışında da okumuş bu parlak çocuklar böyle bir şey yaparlardı? O zamanlar sektörde bermuda şeytan üçgeni oluşmuştu da ondan.Üçgenin bir köşesini fon kurucusu olan aracı kurumlar oluşturur.O zamanlar bir aracı kurum portföy yönetim şirketi olmadan da direk yatırım fonu kurabilirdi.Bir aracı kurum fon kurucusu olunca doğal olarak kendi bünyesindeki fondan ve fon yöneticisinden  işlem hacmi bekler. Bu da fon yöneticisine doğrudan ya da zımni olarak al-sat baskısı olarak yansır.Kuralları ve standartları oluşmamış yatırım fonları sektöründe bermuda şeytan üçgeninin diğer köşesinde oturan genç fon yöneticileri de meydanı böyle boş bulunca hataya düşüp al-satçı durumuna düşüveriyordu.

Bermuda şeytan üçgeninin üçüncü ucunda da yatırımcı davranışı oturuyordu ve hala da oturmaya devam eder.Bizde yatırımcılar hem yüksek getiri ister hem de yatırdığı paranın düşmesini görmeye dayanamaz.Eğer hisse senedi piyasasının düştüğü bir yılda hisse fonun değeri daha az düşmüşşe bu fon yöneticisi aslında portföyü başarılı yönetmiş anlamına gelir.Bunu idrak ve takdir edecek yatırımcı ise çok azınlıktadır.Hem borsanın yükselişinden yararlanılsın ama borsa düşerken de düşmesin diye bir beklenti vardır yatırımcıda.Bunu da ancak  sadece Süperman gibi gerçekte olmayan hayali kahramanlar ya da Madoff gibi dolandırıcılar sağlayabilir.

Bu yüzden elmaları ve armutları karıştırmamak önemli.Bunu sağlamak için bir fonun önce yatırım yaptığı varlık sınıfına ve başarı kıstasına bakmak gerekir. Bu arasıra negatif  yönde de ayrışabilir ama uzun vadede ve istikrarlı olarak başarı kıstasının üzerinde getiri sağlayabilmesi bir fonun iyi yönetildiğini gösterir.Düşen bir piyasada bir hisse fonu düşmemişse bunun nedenini iyice anlamak lazım.Eğer hisse seçimine bağlı bir performans değil de piyasa zamanlamasına  bağlı bir performans ise piyasa çok yükseldiğinde bu fondan düşük performans beklemek de kaçınılmaz olur.

Bir fon elmaysa elma armutsa armut gibi davranmalı.Yatırımcı da beklentilerini buna göre yönetmeli.Bu net.

Neyse ki yatırım fonları sektöründe bazı şeyler artık biraz daha oturdu.Fon kuruculuğu sadece portföy yönetim şirketlerine sağlandı.Böylece araya tam anlamıyla Çin Duvarları inşa edilmese de aynı çatı altında olmaması gerekenler şeklen de olsa ayrılmış oldu. Fonlar yatırım yaptıkları varlık sınıflarına göre tanımlanarak başarı kriterleri belirlendi ve ilan edildi.Ama gerek yatırımcı, gerek yönetici gerekse de finans medyası nezdinde elma ve armut ayrımının tam olarak hala oturmadığını söylemek sanırım hala mümkün.

Klasik Değerleme Yöntemleri ve Yeni Ekonomi Şirketleri

Klasik değer analizleri yüzyılın başı ve ortasında defter değeri ve tasfiye değeri gibi yöntemler üzerinden yapılıyordu.Buna da içsel değer ya da yatırımcı açısından ‘güvenlik duvarı’ da denebilir.Modern değerleme yöntemleri ise büyüme ve iskonto edilmiş nakit akımları toplamı üzerine kurulu.İçsel değer ve ‘güvenlik duvarı’ kavramı değişmedi ama içeriği değişmiş oldu.Şimdi ise yeni ekonomi şirketleri karşısında modern değerlemenin de geride kalmış olabileceğini düşünebiliriz.

Bildiğiniz gibi Elon Musk ve Warren Buffet’ın bu noktada geçen senelerde bir atışması oldu.Elon Musk yatırımcı açısından ‘güvenlik duvarı’nın eskide kaldığını artık şirket değerini belirleyenin yaratıcılık kapasitesi olduğunu iddia etti.Değer yatırımcılığın sembolü olan Warren Buffet da Elon’a verdiği yanıtta;maliyet avantajı başta olmak üzere güvenlik duvarını oluşturanların hala çok önemli olduğunu söyledi.Şaka yollu da “Elon belki bazı alanlarda bir takım şeyleri alt üst etmiş olabilir ama şekerleme işine karışmasın” gibi de bir ifade kullandı. Ertesi gün Elon Musk ise ‘Bir şekerleme şirketi kuracağım.Çok ciddiyim ve muhteşem olacak’ diye bir tweet atıp Buffet’a yatırımı olduğu geleneksel bir sektörde de meydan okumuş oldu.

Aslında değerleme ve değer yatırımcılığı konusunda bir süredir zengin bir tartışma ortamı var.Paradigmanın değişmeye başladığını buradan da anlamak mümkün.Özellikle 2000’li  yıllardan sonra şirket değerlemesini hala geleneksel defter değeri çarpanıyla yapmak; şirkette varsa eğer görünmeyen çok önemli entelektüel insan kapasitesini ve know-how ı göz ardı etmek anlamına gelebilir.Yeni yaratıcı bir fikirle bırakın yüzde 50-60’ ları her sene kat be kat büyüyen şirketler var.Ve bu şirketler basit defter değeri çarpanı analizi yapabilecek maddi duran varlıklar taşımıyorlar.Ya da başkalarının çalışma sermayelerini kullanıyorlar.Bu yüzden yaratıcı iş fikrine bağlı olarak büyüme daha önce hiç görmediğimiz bir potansiyele ulaşabiliyor.Uber dünyanın en büyük taksi şirketi.Bir tane aracı yok.Facebook dünyanın en büyük medya şirketi.Ürettiği içerik yok.Ali Baba dünyanın en büyük perakendecisi stoğu yok.Airbnb dünyanın en büyük konaklama şirketi.Tek bir taşınmazı yok.Belki de gerçekten de artık yeni şeyler söylemek gerekiyordur.

Modern değerlemenin mantığı basit aslında:Şirketin gelecek dönem nakit akışlarının projeksiyonunu yapıp bunları makul bir iskonto oranı ile bugünün değerine taşımak.Ancak teknolojinin bu kadar hızlı değiştiği ve yaratıcı bir fikrin hızla değere dönüştüğü bir dünyada gelecek nakit akışlarını tahmin etmek zorlaştı gerçekten.Ve değer yatırımcısı da sürekli piyasanın gerisinde kaldı.Ama yapacak fazla da bir şey yok.

Telekom şirketlerinin hızlı yükselişi esnasında abone başı çarpanlarla değer hesaplama pratikleri gelişmişti.Ama bu yeni paylaşım şirketleri çok daha farklı.Netflix  ya da Spotify için biraz zorlamayla bu yapıldı diyelim.Ama Uber ya da Airbnb’yi abone ya da kullanıcı başı çarpanlarla hesaplamak pek mümkün değil sanırım.Uber sadece kullanıcıyla işleyen bir model değil;milyonlarca ortağın oluşturduğu bir paylaşım modeli de aynı zamanda.Telekomda olduğu gibi kullanıcılardan sağlanan gelir, kullanıcının kalış süresi, yeni kullanıcı edinme maliyeti, kullanıcıdan bağımsız sabit giderler gibi parametreleri hesaplamak zorlaştı.Bir de ortada her an farklı bir şekilde paraya dönüştürülebilecek bu iş modellerinin sağladığı büyük bir data ve sosyal ağ var.Uber bir bakmışsınız aynı zamanda bir kargo şirketine de dönüşebiliyor.Bu nasıl fiyatlanacak? 

Akademide bu konuda yapılmış bir çalışmaya göre muhasebe karı dijital şirketlerin fiyat hareketlerinin sadece yüzde 2.3’ü kadar açıklayıcı olabiliyor.Yine Harward Business Review’da yayınlanan bir çalışmaya göre  açıklanan şirket karları 1950-1959 arası dönemde hisse hareketlerinin yüzde 90’ını açıklayıcı olabiliyorken 2000’den sonra bu oran yüzde 20’lere gerilemiş.

Neyse ki Borsa İstanbul’da genelde geleneksel şirketler var da şimdilik zorlanmıyoruz.Ama burada da yavaş yavaş yazılım ve teknoloji şirketleri gözükmeye başladı.

Kendisinden çok haz etmesem de Elon Musk’a bu konuda bir nebze hak vermemek elde değil.Yatırımcı için artık rakamlara dayalı ince hesaplardan çok ortaya konan fikir ve yaratıcılığa bağlı bir iş modelini satın almak gereği ortaya çıkıyor. Bu yüzden yüksek güvenlik duvarı,kaliteli nakit akışı ve makul değerleme oranı peşinde koşan klasik değer yatırımcıları bir süredir sıkıntılar yaşıyorlar.Değer fonları şimdilerde Alphabet’e, Amazon’a ve Netflix’e alışmaya başladılar.Ama daha her şey henüz sindirilebilmiş değil.Yeni dönemin değer yatırımcıları melek yatırımcıların içinden çıkabilir. Değer yatırımcılığı konusunda bir değişimin içinde olduğumuz kesin.Sanırım bu değişimi de yeni dönemin değer yatırımcıları yapacak.Bizim gibi Kempesli, Socratesli dünya kupasını hatırlayanlar değil...

Temel Analiz Mi Dedin,Hadi Canım Sende VI -Tesla Ford’a Karşı

Hisse seçiminin sayıların ötesinde bir değerlendirme içerdiğini aslında en güzel Ford’un ve Tesla’nın durumu açıklayabilir.Tesla’nın yönetici sahibi daha az spekülatif biri olsa :) örnek daha da sağlıklı olurdu ama yine de daha önce söylemeye çalıştıklarım konusunda açıklayıcı olacağını düşünüyorum. 

Benim çocukluğumda “Alırsın Ford Olursun Lord” diye bir reklam sloganı vardı.Ford deyince benim aklıma daha çok bu gelir.Ama bir düşünün Ford markası global ölçekte ne kadar çok anlam taşıyor. Ford derken,araba devrimini yaratmış ve Amerikan kapitalizmiyle özdeşleşmiş,bir zamanların en değerli şirketinden bahsediyoruz.Henri Ford,üretim bantlarına dayalı seri üretimle ucuz maliyet yaratıp araba tüketimini kitlesel boyuta taşımayı başarmış biri.Onun bu girişimi kendi dönemi için yeni bir paradigma ve üretim organizasyonu açısından yeni bir devrim yarattı.Hatta Ford’un montaj hatlarına dayalı seri üretim tarzı kapitalizmin yeni bir aşamasını temsil ettiği için bu üretim modeli akademide ‘Fordizm’ olarak anıldı. Ucuz emeğe dayalı bu üretim modeli daha sonra refahın artması gereksinimi ve yeni teknolojilerin gelişmesiyle yerini post-fordist üretim süreçlerine bıraktı.Bir nevi ;daha esnek ve katma değerli üretim ve nitelikli işgücü demek olan post-Fordizm 1970’den sonraki ve daha çok Japonya ile anılabilecek dönemin paradigması oldu.Ford şirketi derken böyle bir şirketten bahsediyoruz.Ama şimdi Tesla diye yeni kurulmuş bir otomotiv şirketi yeni bir paradigmayla Ford şirketinin piyasa değerini neredeyse  10’a katlamış durumda.Yani son dönemde Ford hissesi alanlar Lord olmamış.

Elektrikli araba üreticisi Tesla şirketinin piyasa değeri New York borsasında 2022 yılında bir ara 1 trilyon dolara çıktı.Bu değeri gördüğünde gelir tablosu daha yeni pozitife dönmüştü.Şimdi 570 milyar dolar piyasa değerinde ama hala dünyanın açık ara en değerli otomotiv şirketi. Böylece de elektrikli araba devrimini yaratan şirket araba devrimini yaratan şirketin değerini değeri düşmüş haliyle bile 10 kat geçmiş durumda. 

Bu durumun saçmalığını dile getiren piyasa yorumcularına Tesla’nın kurucusu ve CEO’su Elon Musk piyasa fiyatlamasının geçmiş nakit akışı üzerinden değil gelecek nakit akışı beklentileri üzerinden yapıldığına dikkat çekmişti.Tam da bizim konuyu getirmek istediğimiz nokta yani.

Yatırımcılar fosil yakıtlarda sona gelindiğine ve yerini alternatif yakıtlarla çalışan yeni bir teknolojinin konacağına kanaat getirmiş durumdalar. Yatırımcılar Tesla’nın bu konudaki know-how’ını biliyorlar ve bununla gelecekte yaratabileceği güçlü nakit akışını  satın alıyorlar. Yatırımcıların önünde de negatif nakit akışından bugün piyasa değeri  iki trilyon doları geçmiş Apple gibi bir örnek var.Ve burada da bir şeylerin olduğunun farkındalar.Yanlış anlaşılmasın yatırımcılar derken taksi şoförü,bakkal ve kasaptan değil büyük emeklilik fonları,sigorta şirketleri,ülke varlık fonları,endowmentlar vb. gibi dev kurumsal yatırımcılardan da bahsediyoruz. Tesla yatırımcıları arasında elbette dünyanın her tarafından küçük yatırımcılar da var ama Tesla’da Apple gibi bir hikaye görüp kaçırmak istemeyen büyük kurumsal yatırımcıların talebi olmasa piyasa hareketinin bu şekilde gerçekleşmesi mümkün değil.Kurumsal yatırımcıların bu hikayeye ikna olması ise detaylı ve uzmanlığa dayalı kapsamlı analizlere dayanır.Ben bu Tesla hikayesine (Elon Musk’tan ötürü sanırım!)henüz  tam inanmasam da demek ki ortada bir şeyler de var.

Tesla bir otomotiv şirketi olmanın ötesinde aynı zamanda bir teknoloji şirketi.Alternatif enerji konusunda da iyi şekilde konumlanmış bir şirket. Tesla aynı zamanda insansız otomobil süreçlerinde de ileri aşamada.Bu da çok önemli ve çok pahalı bir know-how.Bu yüzden Tesla bir otomotiv şirketi olarak fiyatlanırsa başka teknoloji şirketi ya da alternatif enerji şirketi olarak fiyatlanırsa bambaşka sonuçlar çıkar.

Tesla meselesini bu şekilde koyduktan sonra  bir düşünelim.Diyelim ki elektrikli araba devrimi bir gerçek. Ama şunu söylemek lazım ki bu daha net değil.Bunun için de en hazır şirket  olarak Tesla’nın sürdürülebilir rekabet avantajı var diyelim.Ama bu ne kadar sürdürülebilir?Geleneksel otomotiv endüstrisi de boş durmuyor.GM ve Ford da yeni döneme hazırlanıyor. Bu pahalı hazırlıkları yapmak için Avrupa’daki üç büyük rakip otomotiv şirketi olan BMW,Mercedes ve Audi de birleşerek bir teknoloji şirketi kurdular.Japonlar ,Güney Koreliler ve Çinliler de boş durmuyor.Biz bile Türkiye olarak boş durmuyoruz. 

Elon Musk’ın sansasyonel hareketleriyle Tesla yatırımcılarını huzursuz ettiği 2022’yi saymazsak Tesla fiyatına geleceğe dönük olumlu beklentiler yansıtıldı. Elon Musk bir hikaye yarattı ve bunu sattı.Tesla’nın gördüğü en yüksek seviyede varolan faaliyet sonuçları değil geleceğe dönük bu beklenti ve hikaye fiyatlandı. Bunu bir hikaye olarak niteledim çünkü rakamlara yansıyan hala yeterince bir şey yok.

Musk’ın yaratıcılığına laf yok.Ancak işin içine üretim girince hayat daha geleneksel şekilde dönüyor ve başka meziyetlerin de devreye girmesi gerekiyor.Evet yaratıcılık çok önemli ama en az uygulaması da o kadar önemli.Elon Musk bunu yapabilecek mi?

İtiraf etmek gerekirse nedense ben baştan beri Tesla hikayesini pek satın alamadım.Tesla’nın bu piyasa değerine gelebileceğini de düşünmedim.Ya aşırı klasik bir değer yatırımcısı olarak düşünmüş  olduğum için ya da Elon Musk’ın kişilik özelliklerinden olayı böyle bir önyargıya sahip olmuş olabilirim.Eğer ABD’de yatırımcı olsaydım muhtemelen Tesla da açığa satmış olur ve büyük paralar kaybederdim.Zaten yanlış anlaşılmasın benim Tesla değerlendirmesi yapabilmem de mümkün değil.Her horoz kendi çöplüğünde ötermiş.

Neyse sonuçta benim gibi bu konuda kötümser ama sektöre hakim biri de bu beklentilerin abartılı olduğunu iddia edebilir.Tesla’nın bundan sonrasında kötü yönetimi ya da diğer rakiplerin atılımıyla şu andaki değerlemeleri sağlayan varsayımların gerçekleşmeyeceği ve kalıcı rekabet üstünlüğünün olmayacağını düşünüp Tesla’yı çok daha ucuz seviyelerde de fiyatlayabilir.

Değerleme konusunda çok önemli isim olan Aswath Damodaran blogunda bu aralar Tesla üzerine yazıyor ve değerlemelerini paylaşıyor.Finans çevrelerinde de büyük tartışmalar yaratıyor bu paylaşımlar.Bir tarafta Tesla ayıları diğer tarafta da Tesla boğaları var.Bu yazıları izlemenizi öneririm.

Damodaran Tesla değerlemelerini doğal olarak arasıra  güncellemek zorunda kalıyor ve neden piyasa gerisinde kaldığını da açıklamaya çalışıyor. Ama belki bir süre sonra da neden çok yüksek değerlemiş olduğunun açıklamalarına girişecek.

Damodaran’ın blogunda yer alan Tesla değerlemesini yaptığı excel dosyasını bilgisayara indirip büyüme ve marj rakamlarıyla oynayarak Tesla değerinin nasıl değişebildiğine bir göz atmanızı öneririm.Piyasada rekabet nasıl olacak?Başka çok büyük oyuncuların çıkmasıyla piyasa payı daha aşağıda mı gerçekleşecek?Çok yoğun bir rekabet olmasından dolayı marjlar aşağıya ya da yatırım giderleri yukarıya mı çıkacak gibi bir çok niteliksel değerlemeye dayalı varsayım hesapların içine girecek.

Aşağıdaki grafikten son 5 senede Bloomberg’deki analistlerin Tesla hedef fiyat tahminlerinin gelişimini görebilirsiniz.Görüldüğü gibi analist tahminleri fiyatın gerisinden geliyor.Herkes aynı finansalları kullanmasına rağmen de fiyat tahminleri arasında 3 katına denk gelen farklılıklar var.

Buyrun size yine milyar dolarlık soru?Eğer kötümserler gibi değerleme parametrelerini seçip Tesla’yı değerinin çok altında fiyatlar ve Tesla’da kısa pozisyon alıp rakiplere yatırım yaparsanız bu düşen değerine rağmen hala dünyanın parası kazanılabilir.

Anlatmaya çalıştığım yine değerleme ve yatırım kararının soğuk rakamların ve matematiğin üzerinde niteliksel değerlemelere dayalı ciddi bilgi birikimi ve görüş isteyen bir süreç olduğudur. 

Büyüme mi, Değer mi?

Yatırımımızı değer hisselerine mi yapmalıyız, yoksa büyüme hisselerine mi? Bu soru başta Wall Street olmak üzere hisse yatırım dünyasının yine başlıca kamplaşma konularından biridir. Wall Street ve portföy yönetim sektörü bu tarz kategorileştirmeleri satış pazarlama  kaygısıyla da seviyor.Ne kadar çok kategori o kadar çok yatırım ürünü demek.

Değer hisse senetleri düşük F/K, PD/DD, F/İNA, F/S rasyoları ile düşük büyüme oranlarıyla karakterize edilirlerken yüksek büyüme oranlarına sahip ağırlıklı olarak yeni teknoloji firmalarına ait hisseler büyüme hisse senetleri olarak nitelendiriliyorlar.

Akademisyenler tarafından uzun yıllar değer stratejilerinin büyüme stratejilerinden üstün performans sergilediğini gösteren çalışmalar ortaya konmuş olmasına karşın, 1990’ların ikinci yarısında internet balonunun ortaya çıkmasıyla birlikte büyüme yatırımcıları üstünlüğü ele geçirdiler. 2000’li yılların başında ise piyasalarda dot.com balonunun patlaması ile ardı ardına yaşanan düşüşler yaşanmış ve değer yatırımcıları tekrardan rüştünü ispat etmişler.Ama Google, Netflix,Amazon ve Apple örneklerinde olduğu gibi  büyüme yatırımcıları da günümüze kadar havasını çok kaybetmedi.

Nasdaq ilk kurulduğunda daha çok küçük şirketlerin tezgah üstünde işlem gören hisselerinin  alım satım emirlerini otomatik olarak bir araya getiren bir platformdu. New York Hisse Borsası dediğimiz zaman büyük bir seans salonu ve bağıran çağıran bir broker topluluğu ve kocaman ekranlar gelir gözümüzün önüne.Nasdaq ise bu borsada yer alamayan daha çok bugün büyüme hisseleri dediğimiz  yeni kurulmuş ve hala kazanca dönememiş şirketlerin tezgah üstünde  yapılan işlemlerinin  herhangi bir borsa binası olmadan,az maliyetli bir şekilde  bilgisayarlarla emirlerin iletilmesi ve otomatik eşleşmesi prensibiyle çalışıyordu.Bugün ise Nasdaq bu şirketlerin büyümesiyle diğer borsaların prestijini ve büyüklüğünü yakaladı.Apple,Intel ve Microsoft bu borsada geliştiler.Büyüme hisseleri derken bir durup düşünmek gerekir bu yüzden.

Değer yatırımı Graham-Dodd’dan beri devam eden ve günümüze değişerek ulaşmış olan bir yolculuk. İlk ortaya çıktığı zamanlara göre  piyasa ve iş modelleri değiştiği için bu tarz yatırımcılık da yeniliklerden ve hatalardan dersler çıkararak evrilmiş. Bu yatırım tarzının günümüzdeki ikonik uygulayıcısı olan Warren Buffet da öğretinin ilk haline sadık değil artık. Zaten öğretinin orijinal haline uygun bir şekilde yatırım yapılmaya kalkılsa hisse sepetinin sadece hurdalardan oluşma ihtimali çok yüksek olurdu. Eğer bugün sadece defter değerine veya tasfiye değerine göre çok iskontolu hisselere odaklanılırsa alım radarına girenler büyük  oranda yürüyen ölüler olur. Klasik bir değer yatırımcısının yüksek büyüme evresindeyken yüksek değerleme rasyoları nedeniyle asla ilgisini çekmeyecek bir hisse, iş modelinin tartışıldığı ve geleceğe dönük büyüme beklentilerinin çok düştüğü zamanlarda alım sinyali verebilir. Öte yandan klasik bir değer yatırımcısı en çok kazandıran dönemlerinde ne Apple, ne Amazon ne de Google yatırımcısı olabilirdi.

Fidelity’nin efsane yöneticisi Peter Lynch bu yüzden hem büyümeyi ihmal eden klasik değerleme oranlarının yetersizliğini yaşamamak hem de büyüme hisseleri konusunda abartıya kaçmayı önlemek adına bir ara çözüm kısa yolu üretti: GARP (Growth at a Reasonable Price-Makul bedelle büyüme). Lynch bir anlamda fiyat kazanç oranına büyümeyi entegreyi ediyor aslında. Lynch klasik fiyat/kazanç oranının yerine büyümeyi de göz önünde bulunduran ve büyüme beklentilerini içerecek şekilde güncellenen “fiyat-kazanç oranı/büyüme oranı”nı kullanarak yüksek büyüme oranlarına sahip hisse senetleri arasından daha ucuz olanları hızlı bir şekilde tespit etmeyi hedefliyordu.

Aslında bu tarz ara çözümlere hiç gerek yok. Yumurta mı tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusunu horoza sormuşlar “ben polemiğe girmem işime bakarım” demiş.Bir değer yatırımcısı için de aynı şey geçerli.Başından beri değer yatırımının özü: şirketin içsel değerini hesaplamak ve piyasa bunu düşük hesaplıyorsa gürültüye kulakları kapatıp uzun vadeli al-ve-tut yatırımcısı olmaktır. İçsel değerin hesaplanmasında da defter değeri , tasfiye değeri vs gibi unsurlar vardır ama bu değerin hesaplanması büyük oranda büyüme beklentilerinin dahil edildiği gelecekteki nakit akışına bağlıdır.Bu yüzden bir değer yatırımcısını başarılı kılan en önemli unsur iş modelinin geleceğe dönük büyüme oranını iyi tahmin edebilmesidir. Büyüme değerin oluşumunu üssel olarak etkiler.Burada kaliteli büyümeyi kastediyoruz elbette.Şirketin faaliyet marjlarını bozmayan,yatırım giderlerini arttırmayan ve sürdürülebilir yüksek büyüme yani.Bu da bazı yeni teknolojiye dayalı iş modellerinde çok yüksek olarak karşımıza çıkıyor ki 10-15 senelik şirketleri dünyanın en değerli şirketleri yapan da bu oluyor zaten.

Değer ve büyüme ayrılmaz şekilde birbirine bağlı unsurlar. Büyüme, değeri hesaplamanın en önemli bileşeni. Klasik bir değer yatırımcısı Apple, Amazon, Google veya Microsoft’u büyüme dönemlerinde hiçbir zaman radarında göremeyecekti. Borsa İstanbul’da da yazılım ve teknoloji şirketleri en çok kazandıran zamanlarında klasik değer yatırımcısının radarına büyük ihtimalle  girmeyecek.Ne zaman bu şirketlerin hızlı büyüme evresi bitecek ve büyüme beklentileri ile birlikte hisselerin fiyat/kazanç oranı düşecek o zaman girecekler.

Büyüme oranına bağlı olarak, pahalı gözüken bir şirket aslında çok ucuz olabilir. Bu yüzden büyüme mi değer mi sorusunun, yumurta mı tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusundan farklı olmadığını söylemek mümkün.  Büyüme olmadan değer,değer olmadan da büyüme olmaz.İyi bir değer yatırımcısının büyümeyi de görebilmesi ve bunu alım kararlarına yansıtması beklenir.

Temel Analiz Mi Dedin,Hadi Canım Sende V

Tecrübelerime dayanarak iyi bir hisse yatırım kararı için kendimce kısaca bir tarif vereyim:

Marka, lokasyon, ölçek ekonomisi, tekel gücü, imtiyaz, özel maliyet koşulları,know-how  ya da kaliteli yönetim vb gibi sürdürülebilir rekabetçi avantajı sayesinde işletme bünyesine dahil edilen  kaynaklar çok yüksek getiriye dönüşebiliyor mu? Bu üretilen katma değer tekrardan yatırıma dönüşüyor mu?Bu iyi bir şirketin kalite boyutunu oluşturur.

Yaratılan bu kaliteli nakit akışları piyasa payı artarak ya da faaliyet gösterilen sektörün dinamiğine bağlı olarak yüksek bir oranda büyüyor mu? Bu da iyi bir şirketin büyüme boyutunu oluşturur.

Bu iki boyut iyi şirketi bize tanımlar ama  İyi veya kötü şirket olmak başka bir konudur, ucuz ya da pahalı olmak başka bir konudur. Son olarak da bu şirketin değeri makul mu diye kontrol edilir.Bunu tespit etmek için de geleceğe dönük detaylı,tutarlı ve gerçekçi bir ŞD/ FVÖK oranı bile yeterli olabilir.İyi bir şirketin iyi de bir yatırım olması bu üçüncü boyutla sağlanır.Bu kısım için içiniz biraz da rahat olsun çünkü:

Bir şirket sermaye ya da kredi yoluyla işletme bünyesine aldığı kaynakları yüksek getiri oranına dönüştürüyor ve bunu büyütüyorsa çok da fazla değerleme veya çarpanlara takılmaya gerek yok büyük ihtimalle piyasa miyop olduğu için buradaki değeri eksik fiyatlıyordur.

Değerin yaratıcısı büyüme ve yüksek sermaye getirisidir.Bu ikisi ne kadar yüksekse bileşik faiz de değeri o kadar yukarı atacak anlamına gelir.Serbest piyasa ekonomisinde bunun çok kalıcı olmayacağını ve rekabetin hemen geleceğini de söylemek lazım.Bu yüzden bu şirketin yüksek büyüme ve yüksek karlılığına neden olan rekabetçi avantajın sürdürülebilirliği önemli.Bu Apple’da olduğu gibi yaratıcılık, tasarım, marka  ve oligopolistik işletim sistemine dayalı sağlam bir fiyatlama gücü de olabilir ya da TUPRAS gibi sadece büyük yatırım maliyeti gerektiren bir sektörde sahip olduğu tekelci  güç de.

Eğer kalıcı rekabet avantajı olan ve yüksek büyümeye sahip makul fiyatlı bir şirket bulursanız  geriye bir tek kurumsal yönetim kalitesi kontrolü kalır.Rakamlar,şirket ziyaretleri ve sizin büyük resim okumalarınızla bu iki ana soruya olumlu yanıt aldıktan sonra da ana sermayedar bu yarattığı değeri küçük yatırımcıyla paylaşma konusunda etik mi diye bakılır ve burada da bir sorun yoksa iyi şirket seçiminin 4 boyutu tamamlanmış olur.

Kurumsal yönetim kalitesi mevzusunu hafife almayın.Bana göre 1 ve 0 modu gibi çalışır.Özellikle bizim gibi gelişmekte olan ülkelerde...

Kurumsal yönetim kalitesi olmadan çok iyi bir iş modeline bile ortak olmak, delik kovayla su taşımaya benzer.Kova dolsa bile size hayrı olmaz.Çünkü eve götürene kadar içinde bir şey kalmaz. Kaldı ki kendi işinde değer yaratmaya odaklanmak yerine küçük hissedarın menfaatlerine göz dikmiş bir ana sermayedarın kendi şirketini de bir yere getirdiğini görmedim şimdiye kadar. İstediği kadar yetenekli olsun, küçük hesap yapan ana ortak işinde de küçük kalır. Bu da kurumsal yönetim kalitesinin öneminin diğer yüzünü oluşturur.

Şirketin bilanço yapısını, faaliyette bulunduğu sektörün dinamiklerini ve zor dönemlerde şirket yöneticilerinin karnesi bilinmezse yatırım kararlarının verilmesi de zor olur. Ve bu bir kaç cümle ile ifade ettiğimiz çerçeve ne yazık ki ciddi bilgi , araştırma ve takip isteyen bir süreç.  Sektör faaliyetlerini izlemek, şirketlerin yatırımcı ilişkileri bölümleri ile irtibat halinde geleceğe dönük tahminleri güncellemek , riskleri ölçüp takip etmek gerekir.

Bazen zor bir sektörde değer yaratan yönetimler de olabilir mesela.Sanırım bütün dünyada havacılık sektörü en zor sektörlerden biridir.Yine bir anekdotla anlatmak istersek eğer milyoner olmak istiyorsan havacılık sektörüne bir milyar dolar yatırmalısın derler.Buffet da şaka yollu altından hava ya da su geçen herhangi bir sektöre yatırım yapmam diyerek havacılık ve denizcilik sektörünün bu kötü ününe dikkat çekmişti. Gerçekten de Delta Airlines, Continental ve American Airlines artık yoklar ama maliyetleri kontrol altına alma stratejisini başarıyla hayata geçirmesi sayesinde  Southwest faaliyette bulunduğu dönemde en az Warren Buffet’ın şirketi kadar getiri yarattı.Bundan dolayı da zaten Berkshire Hathaway’in de Buffet'ın söylemine rağmen 2016’da bir kaç tane havayolu şirketine yatırım yapmış olduğunu gördük. Bizde de  yine Türk Havayolları ve Pegasus bir başarı hikayesidir. 

Bir sektördeki yüksek rekabet genelde bu şirketlerden uzak durmak için iyi bir sebep oluşturur.Kültür olarak serbest piyasayı sevsem de bir şirketin; marka,ölçek veya imtiyaz gibi herhangi bir nedenle bir piyasada tekelci gücü varsa bu hisse için sürdürülebilir rekabet avantajı ve yüksek kar marjları anlamına geldiğini de bilirim.Ama yine oldukça rekabetçi ve zor bir sektör olan perakendede lojistik maliyetleri çok iyi yöneten Wall Mart yönetimi ABD’de çok büyük bir değer yaratmayı başardı.

Bizde de örneğin BİMAS büyük bir başarı hikayesidir.İş modeli olarak dışarıdaki bir ucuz perakende iş modelini bu şirketin yöneticisini transfer ederek Türkiye’ye özgün ve başarılı biçimde uyguladı .Piyasaya geldiğinde MIGRS’un  piyasa değerinin çok altındaydı.Müthiş bir büyüme yakaladı ve şimdi ise yaklaşık MIGRS ‘un 4 katı piyasa değerinde.Dağıtmış olduğu yüksek temettü de cabası.Market olarak Migrosa göre albenisi yokken bir hisse olarak yatırımcısı için büyük bir albenisi vardı.Bunun anlaşılması uzun zaman aldı. BIMAS uzun yıllar kendi alanındaki başarısı sayesinde satış ve kar büyümesini devam ettirdi.Şimdi kendi modelini uygulayan başka rakipleri olsa da öncü olarak hayata geçirdikleri iş modeliyle hem yatırımcılara,hem ülkeye hem de tüketicilere şimdiye kadar değer yaratmış oldular. 15-20 yıl önce BİM ‘nin en değerli perakende şirketi olacağını kim tahmin edebilirdi?

Yeni teknoloji şirketi de olsa düşük kar marjlı bir sektörde faaliyet gösteren bir şirket de olsa yukarıda bahsettiğim özelliklerin bir kısmı araya gelip bir şirkete işletme bünyesine dahil ettği kaynakları yüksek getiriye dönüştürme ve bunu büyütme olanağı verir.Böyle şirketler de yatırımcılarına yüksek getiriler sağlarlar.Değer yatırımcılığı dediğimiz de zaten budur.

Temel Analiz Mi Dedin,Hadi Canım Sende IV

Bana göre bakılması gereken önemli rasyolardan biri de yatırım karlılığı getirisi.Bunda da şirketin sermaye ve kredi yoluyla bünyesine dahil ettiği kaynakları çok yüksek getiriye dönüştürebilme kapasitesini görürüz .Diyelim ki bir işletmenin sermaye karlılığı yüzde 35 olsun.Bu işletme sermaye ya da kredi yoluyla bünyesine aldığı kaynakları bu verimlilikte değerlendiriyor anlamına gelir.İşletmeye giren her 100 TL 35 TL operasyonel net kar yaratıyor yani.Bu veri çok önemli.Kalite ve buna bağlı olarak değer burada ortaya çıkar zaten.Sermaye getirisi sermaye maliyetinden ne kadar yüksekse ve bu ne kadar büyüyorsa değer de üssel olarak artar.

Sermaye getirisinin yüksek olması o şirketin bir şekilde yüksek rekabet avantajı olan kaliteli bir şirket olduğunu gösterir.Ne olabilir bu rekabet avantajları?

Marka olmaya bağlı müşteri sadakati ve yüksek fiyatlama gücü

Lokasyona ya da ölçeğe bağlı maliyet avantajı

İmtiyaz ,ölçek veya yüksek kuruluş maliyetleri nedeniyle pazarda tekelci güç

Kaliteli yönetim

Patent hakkı

Pazarlama ağı

Yeni bir teknoloji ya da ürünün geliştirilmiş olması vb.

Yukarıda sahip olunan özelliklerden bir ve birden fazlası sayesinde işletme sağladığı yüksek rekabet avantajıyla  yüksek bir getiri sağlıyor olabilir.Ama şunu unutmamak lazım serbest piyasada  bir yerde yüksek getiri varsa sermaye oraya akarak yüksek karlılık fırsatlarını değerlendirmeye çalışır.Eğer maliyet avantajına bağlı doğal bir tekel gücü ya da yüksek marka sadakati söz konusu ise sorun yok ama yeni gelişen bir teknolojiye dayalı bir pazarda kısa süre sonrasında gelecek rekabetle rekabetçi avantaj kaybedilebilir.Bu da yine böyle bir şirketin büyümesi ve yüksek yatırım karlılığının sürdürülebilirliğine ilişkin niteliksel bir görüşün önemli olduğunu ortaya koyar.Rakamların arkasını görmek ve niteliksel bir görüşe sahip olmak bu noktada da yine kaçınılmaz olur.

En nihayetinde de diyelim sermaye karlılığına göre kaliteli şirket tespit ettik.Rekabet avantajının kalıcı olduğuna da kanaat getirdik.Genelde hisse senedinde en büyük kazançlar ucuz ama standart şirketlerden değil de bileşik faizin gücü nedeniyle böyle kaliteli şirketlerden gelir.Ama piyasa büyük ihtimal bu şirketi size ucuza sunmayacak ve şirket hisselerinin fiyatı ortalama çarpan ve değerlemelerden yukarıda olacak.Bu durumda nasıl karar vereceğiz?

Anlatmaya çalıştığım şu:

Standart değerleme oranlarına dayalı bir değerleme modeli ve yatırım kararı basit bir yazılımla herkesin yapabileceği bir analiz yöntemi. Ama iyi yatırım kararı cari fiyatlarla gelecek dönemin çarpanlarını görebilmek ve detayları bilmekle olur.İstediğiniz kadar iyi bilanço okuyun farklılığı yaratabilmek için soğuk rakamların verdiğinin ötesine geçebilmek gerekir.Sadece  geçmiş dönemlerden yola çıkarak ilerletilen varsayımlarla farklılık yaratılmaz. Buffet’ın sözleriyle ifade etmek istersek araba sadece dikiz aynalarına bakarak idare edilmez.Çünkü hisse performansını geçmiş değerler değil gelecek değerler belirler. Gelir  tablosunun  son  rakamına  bakıp  bunu geçen  yılın  gelir  tablosunun  son rakamlarıyla  kıyaslamanın ötesine geçmek için sektörün ve sektörde faaliyet gösteren şirketin dinamiklerine ilişkin iyi bir görüşün olması gerekir.Burada da yatırımcı ilişkileri toplantıları ve şirket ziyaretleri önem kazanır.Doğru büyüme ve karlılık tahminlerinin yapılabilmesi için şirket iş modelinin ve sektör dinamiklerinin çok iyi bilinmesi ve şirket yöneticilerinden güncel projeksiyonların alınması gerekir.

Bazen şirket yönetimlerinin tahminleri bile gerçekleşmelerin çok altında veya çok üstünde olabilir. İyi bir değer yatırımcısı büyük resmi bazen şirketin yöneticilerinden bile daha iyi görmeyi kendinden beklemeli.

Şirketlerin kar rakamlarından daha önce bir takım sektör organizasyonları cari döneme ilişkin sektör faaliyet sonuçlarını açıklarlar.Çimento üreticileri,demir çelik üreticileri, BDDK,DHMİ, otomotiv sanayi ,maden üreticileri bunlardan bazıları.Şirket yakın dönem kazançlarını takip etmek açısından sektör faaliyetlerinin de takip edilmesi de gelecek kazanç tahminlerinde yararlı olur.Ama esas olan sektörlere ilişkin daha niteliksel büyük resim beklentileridir:

Türkiye  ekonomisi nereye  gidiyor?Global katma değer zincirinde nasıl konumlanıyor?Bu resim içinde sektörlerin durumu nedir?Sektörlerin içinde şirketlerin konumu nedir? Şirket önümüzdeki 5 yılda nasıl büyüyecek?Büyüme nasıl gerçekleştirilecek? Şirket büyümesi ne kadar kaliteli (kar marjı yüksek ve sürdürülebilir)?

Bu soruları cevaplayan bir görüş ve niteliksel bir değerlendirme yoksa geçmiş bir kaç dönemin bilanço ve gelir tablosu verileri ile oluşturulan değerleme rasyoları ve değerlemeler de yetersiz kalır. Özellikle de yeni dönemin şirketlerinde.

Değerleme oranlarını bilmek iyidir.Bazen atladığınız bir şey gözünüze çarpar ve buradan yola çıkarak daha derinlemesine araştırma yapar ve yatırım kararınızı gözden geçirebilirsiniz.Ama yatırım kararınızı sadece basit çarpanları kullanarak yapmazsınız.

Bu oranları oluşturan rakamların detayını bilmek ,finansal tabloları yorumlamak ve rakamların altında yatan gerçek ekonomik performansı okumak zor bir iş.Tek bir varsayım farkıyla şirket değerlemesi beş katına çıkıp ya da beşte bire düşebilir. Birçok açıdan çok ucuz gözüken bir şirket gittikçe zeminini yitiren bir sektöre ya da iş modeline sahip olabilir. Soğuk rakamlar bir yere kadar yatırımcıya gösterici olur.