Büyüme mi, Değer mi?

Yatırımımızı değer hisselerine mi yapmalıyız, yoksa büyüme hisselerine mi? Bu soru başta Wall Street olmak üzere hisse yatırım dünyasının başlıca kamplaşma konularından biridir. Hem bu tarz kamplaşmaları seviyoruz hem de Wall Street bu tarz kategorileştirmeleri satış pazarlama kaygılarıyla ivmelendiriyor.

Hisse senetleri değer ve büyüme diye nasıl sınıflandırılıyor?

Değer ve Büyüme hisse senetleri literatürde “Fiyat/Kazanç oranı (F/K)”, “Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı (PD/DD)”, “Fiyat/İndirgenmiş Nakit Akımı oranı (F/İNA)”, “Fiyat/Satışlar oranı (F/S)”, “hisse başına kârlardaki büyüme” ve “satışlardaki büyüme oranı” gibi farklı ölçütler ile tanımlanmaktalar. Değer hisse senetleri düşük F/K, PD/DD, F/İNA, F/S rasyoları ile düşük büyüme oranlarıyla karakterize edilirlerken yüksek rasyo değerlerine ve büyüme oranlarına sahip firmalara ait hisseler büyüme hisse senetleri olarak nitelendirilmekteler.

Akademisyenler tarafından uzun yıllar değer stratejilerinin büyüme stratejilerinden üstün performans sergilediğini gösteren çalışmalar ortaya konmuş olmasına karşın, 1990’ların ikinci yarısında internet balonunun ortaya çıkmasıyla birlikte büyüme yatırımcıları üstünlüğü ele geçirdiler. 2000’li yılların başında ise piyasalarda ardı ardına yaşanan düşüşlerle birlikte değer yatırımcıları tekrardan rüştünü ispat etti ama Google, Amazon ve Apple örneklerinde olduğu gibi  büyüme yatırımcıları da günümüze kadar havasını çok kaybetmedi.

Bu iki kamp arasındaki rekabette skor tabelası çok net değil anlıyacağınız ama şunu söylemek mümkün: Düşük değerleme oranlarına sahip şirketlerin piyasa doğrusundan daha iyi performans gösterdiği akademik olarak genelde kabul görmüş durumda. Etkin piyasa yaklaşımına göre bir anomali olarak nitelendirilen ve “değer primi” olarak adlandırılan bu yüksek getiriler, gelişmiş ve gelişmekte olan çok sayıda piyasada kendini göstermektedir.

O zaman bir  değer yatırımcısı mı olmalıyız? Bu soruya cevabım “Evet”.

Ancak şu unutulmamalı:Değer yatırımı Graham-Dodd’dan beri devam eden ve günümüze değişerek ulaşmış olan bir yolculuk. İlk ortaya çıktığı zamanlardan beri piyasa ve iş modelleri değişmiş, metodoloji de yeniliklerden ve hatalardan dersler çıkararak evrilmiştir. Bu yatırım tarzının günümüzdeki ikonik uygulayıcısı olan Warren Buffet da öğretinin ilk haline sadık değil artık. Zaten öğretinin orijinal haline uygun bir şekilde yatırım yapılmaya kalkılsa hisse sepetinin sadece hurdalardan oluşma ihtimali çok yüksek olurdu. Eğer bugün sadece defter değerine veya tasfiye değerine göre çok iskontolu hisselere odaklanılırsa alım radarına girenler büyük  oranda yürüyen ölüler olacaktır. Klasik bir değer yatırımcısının yüksek büyüme evresindeyken yüksek değerleme rasyoları nedeniyle asla ilgisini çekmeyecek Microsoft hissesi, iş modelinin tartışıldığı ve geleceğe dönük büyüme beklentilerinin çok düştüğü bugünlerde alım sinyali verebilir. Öte yandan klasik bir değer yatırımcısı en çok kazandıran dönemlerinde ne Apple, ne Amazon ne de Google yatırımcısı olabilirdi.

Fidelity’nin efsane yöneticisi Peter Lynch hem büyümeyi ihmal eden klasik değerleme oranlarının yetersizliğini yaşamamak hem de büyüme hisseleri konusunda abartıya kaçmayı önlemek adına bir ara çözüm üretmiştir: GARP (Growth at a Reasonable Price). Lynch, bu yatırım tarzıyla yüksek büyüme oranlarına sahip hisse senetleri arasından daha ucuz olanları tespit etmiş ve iyi sonuçlar almıştır. Klasik fiyat/kazanç oranının yerine büyümeyi de göz önünde bulunduran ve büyüme beklentilerini içerecek şekilde güncellenen “fiyat-kazanç oranı/büyüme oranı”nı (PEG ratio) literatüre sokmuştur.

Aslında bu tarz ara çözümlere hiç gerek de yok. Değer yatırımcısı için başından beri işin özü: şirketin içsel değerini hesaplamak ve piyasa bunu düşük hesaplıyorsa gürültüye kulakları kapatıp uzun vadeli al-ve-tut yatırımcısı olmaktır. İçsel değerin hesaplanmasında da defter değeri , tasfiye değeri vs gibi unsurlar vardır ama bu değerin hesaplanması büyük oranda büyüme beklentilerinin dahil edildiği gelecekteki nakit akışına bağlıdır.Bu yüzden bir değer yatırımcısını başarılı kılan en önemli unsur iş modelinin geleceğe dönük büyüme oranını iyi tahmin edebilmesidir. Büyüme, niteliğine ve oranına göre, bazen değerin büyük oranda oluşturucusu olabilirken bazen de yokedicisi olabilir.

Standart değerleme oranlarına dayalı bir değerleme modeli basit bir yazılımla herkesin yapabileceği bir analiz yöntemidir. Başarıya imza atan unsur, büyüme oranındaki tahminin kalitesinde yatmaktadır. Önerimizi Otokar’dan ve Apple’dan iki örnek vererek detaylandıralım.

Otokar şirketi klasik bir değer yatırımcısının son 4-5 yılda radarına girmeyecek bir şirketti; çünkü hisse fiyatı çok uzun zaman 15-20 fiyat/kazanç çarpanının altına düşmedi. Bundan beş sene önce standart değerleme rasyolarına göre pahalı işlem gören Otokar hissesine yatırım yapanlar bugün, endeksi en azından beşe katlamış durumdalar.

Bilindiği üzere, yatırım şirketlerindeki araştırma departmanları kazanç rakamı olarak son dört çeyrek dönemin karını kullanırlar.Ya da eğer şirket, araştırma departmanının kapsamı altındaysa en fazla yıl sonu kar tahminini içeren bir fiyat/kazanç oranı kullanılır.Analistler de geleceğe yönelik beklentilerini oluştururken kendilerini maceraya atmaz ve geçmiş trende bağlı kalırlar.Halbuki  doğru büyüme tahminlerinin yapılabilmesi için böyle bir yönteme sadık kalmaktansa şirket iş modelinin ve sektör dinamiklerinin çok iyi bilinmesi ve şirket yöneticilerinden güncel projeksiyonların alınması gerekir. Bazen şirket yönetimlerinin tahminleri bile gerçekleşmelerin çok altında veya çok üstünde olabilir. İyi bir değer yatırımcısı büyük resmi şirketin yöneticilerinden bile daha iyi görmeyi kendinden beklemelidir.

Örnek olarak neden Otokar’ı seçtik? Şirket önce savunma sanayindeki beklenmeyen büyümeden yararlandı, sonra toplu taşıma araçları segmentine yaptığı yatırımlarının meyvelerini topladı. Böylece her sene gelir ve kar büyümesi piyasa beklentilerinin ve önceki senelerin üzerinde oldu. Diğer taraftan, hissenin fiyat/kazanç oranı, hisse fiyatının yüksek değer artışına rağmen artan karlarla çok fazla artmadı; çünkü pay ve payda aynı anda arttığı için oran aynı seviyelerde kaldı. Sonuç olarak, sadece rasyoya odaklanan klasik değer yatırımcıları beklentinin üzerindeki büyümeyi hesaba katmadıkları için yükselişten de mahrum kaldılar.

Bugün Otokar’a bakarsak hisseye yatırım kararı konusunda gene soru işaretleriyle karşılaşabiliriz: Savunma Bakanlığı’nın ne kadar tank ihtiyacı var?Seri üretimden Otokar ne kadar pay alacak?Altay tankı, Türkiye ile ilişkileri güçlü bir takım Ortadoğu ve Asya ülkelerinin envanterine girebilecek mi? Şirket bu üretim sürecinin sonucunda farklı zırhlı araçlar yapabilecek kapasiteye de geldi mi? Bu sorulara cevap vermez ve şirketin büyüme oranını geçmiş büyüme trendlerinden tahmin etmeye kalkarsak hisseyi yine pahalı bulup yatırım yapmayabiliriz. Değer yatırımcısının becerisi, doğru yanıtlarla yaklaşıp büyümeye dayalı büyük resmi görebilmesinde yatmaktadır.

Apple örneğinde ise tam tersi durum gözlemlenmektedir. Apple, 2014 karını bir sene önceye göre yüzde 48 arttırdı. Karın bir sonraki sene aynı kalacağını varsaysak bile 12.5 fiyat/kazanç oranıyla işlem görmekte. S&P’nin 17 çarpanlarda ve şirketin de net nakitte olduğunu düşünürsek klasik bir değer yatırımcısı için Apple’ın bulunmaz nimet olması lazımdı. Ama kritik olan sorular şunlar:

Gelirleri büyük oranda tek üründen gelen Apple’ın karı bir, üç ve beş yıllık dönemde  büyüyecek mi? Evetse ne kadar büyüyecek?

Değer ve büyüme ayrılmaz şekilde birbirine bağlı unsurlar. Büyüme, değeri hesaplamanın en önemli bileşeni. Klasik bir değer yatırımcısı Apple, Amazon, Google veya Microsoft’u büyüme dönemlerinde hiçbir zaman radarında göremeyecekti. Klasik değer yatırımcısının radarına bu şirketler ancak şimdi yani büyüme beklentileri ile birlikte hisselerin fiyat/kazanç oranı düştüğü zaman gelmeye başladılar. Büyüme oranına bağlı olarak, pahalı gözüken bir şirket çok ucuz olabilirken, çok ucuz gözüken bir şirket daha da ucuzlayabilir.Bu yüzden büyüme mi değer mi sorusunun, yumurta mı tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusundan farklı olmadığını söylemek mümkün.  Büyüme olmadan değer de olmaz.
                                                                                                                                                  Forbes Kasım 2015