Etkin Olmayan Piyasalar Teorisi II – Piyasa Dinamikleri

İnsanların yatırım veya tasarruf kararlarında geleneksel modellerde belirtildiği gibi tek tip davranış düzlemi olmadığını, hatta yatırım kararları alırken bir takım insani zaaflar gösterdiğini daha önceki yazımda bahsetmiştim.

Piyasaların etkin olmamasının bir nedeni de piyasaların kendi hareket dinamiğidir. Her ne kadar bilgiye erişim ve işlem yapabilme olanakları teknolojinin gelişmesiyle geçmişe göre büyük bir aşama kaydetse de yeni dönem yeni sorunlu dinamikleri de beraberinde getirdi.

Bugün, finansal piyasalarda oluşan günlük işlem hacmi mal ticaretinin yaklaşık 40 katına ulaştı. Türev sözleşmelerin ise yaklaşık 1.2 katrilyon Amerikan Doları büyüklüğünde, yani dünyadaki bütün ekonomilerin toplamının on katından fazla olduğu söylenmektedir. Söylenmektedir; çünkü bu işlemlerin büyük kısmı organize olmayan piyasalarda yani tezgah üstü piyasalarda ikili anlaşmalarla yapıldığı için kesin tutar bilinememektedir. Türev ürünlerden oluşturulan ikincil türev piyasalar varlığını hesaba katarsak bu belirsizliğin çok daha büyük boyuta ulaştığını görürüz.

Türev piyasalar, artan büyüklüğünün yanısıra aşırı kaldıraçlı olması özelliğiyle de önemli sorunlar yaratmaktadır. Bilindiği gibi bazı ürünlerde neredeyse teminatın yüz katına kadar pozisyon alınabilir. Diğer taraftan piyasalarda beklenmedik bir hareket teminatı hızla tüketip,aracı kurumları teminatı tamamlama çağrısı yapmak zorunda bırakabilir ve teminatlar tamamlanamadığı takdirde aracı kurumlar tarafından otomatik satışlar devreye sokulabilir.

Finansal piyasaları bir deniz olarak alırsak, türev piyasalar bu denizi artık engin bir okyanusa çevirdi. Üstüne üstlük kaldıraçlı yapısıyla atmosferin yapısını da değiştirerek fırtınaların şiddetini arttırmış oldu.

Piyasalarımızın bu yeni yapısı karşımıza yeni bir aktör çıkarmaktadır: Serbest yatırım fonları veya “hedge funds”. Her ne kadar Türkçe’deki doğrudan karşılığı “korunma fonları” olsa da büyüklük ve hareket tarzlarıyla bu fonlar piyasalar için yeni bir hareketlilik kaynağı oldular. Bu fonların özelliği organize piyasalarda işlem görmeyen tezgah üstü ve yapılandırılmış finansal ürünlere kaldıraçlı bir şekilde yatırım yapabilmeleridir ve yaklaşık üç trilyon Amerikan Doları büyüklüğe ulaştıkları söyleniyor.

Bu agresif fonların başında genellikle piyasaların en yetenekli ve kendine aşırı güvenli fon yöneticileri yer alır. Bu yöneticileri buraya çekenin sabit fon yönetim ücretlerinin yanısıra tahsil edilen performans ücreti olduğunu söylemek mümkün. Performans ücreti, fonun başarı kıstası olarak tanımlanmış bir oranın üzerindeki getirinin belli bir kısmının (genellikle %20) fon yöneticisi tarafından tahsil edilmesidir. Dünyada hedge fon yöneticilerini en lüks arabalara bindiren, gözden düşmüş Hollywood starlarının malikhanelerini satın aldıran ve çağdaş sanat eserlerine rekor seviyelerde alıcı olmalarını sağlayan işte bu performans ücretidir. Ne yazık ki bu performans ücreti “hedge” fon yöneticilerini başka bir şeye daha yönlendirir: Aşırı risk. “Hedge” fon yöneticilerinin, aldıkları aşırı riskli posizyonlarla birkaç sene yüksek performans ücretleri tahsil etmelerinin ardından ilk fırtınada fonlarını zoraki satışlarla tasfiye etmek zorunda kalmaları tanıdık bir öyküdür.

Geçen ay finans medyamız piyasamızda çılgın bir serbest yatırım fonu yöneticisinin olduğunu keşfetti. Bazı günler Borsa İstanbul işlem hacminin önemli bir kısmını yapmaya başlayan bu “hedge” fon yöneticisinin peşine düşüldü. Hintli bir matematik profesörü olduğu ve algoritmik işlem yaptığı söylendi. Senaryoların doğruluğu bilinmez; ama mutlak getiri peşinde koşan ve yüksek risk alan büyük ebattaki bu tarz fonların varlığı hem yerel hem de global piyasalarda artık bilinen bir gerçek.

Londra ve New York, fon yöneticilerinin tercih ettikleri operasyon merkezidir. Bu merkezlerde iş yaparsanız bir süre sonra fon sektörü için önemli bir ücretin daha olduğunu farkedersiniz: Referans ücreti. Üniversiteler, vakıflar, aile serveti ofisleri, yüksek gelirli bireyler, şirketler gibi tasarruf sahiplerinin tasarruflarına yön veren yönetici, finansal danışman, yediemin, kayyım gibi şahıslar danışmanlık yaptıkları kurumların veya bireylerin tasarruflarının bir kısmının herhangi bir fona yatırılmasına aracılık ederek resmi veya gayrıresmi kanallardan kazanç sağlarlar. Yatırım kararlarında rasyonel beklentlerin değil de “tamamen duygusal” ilişkilerin egemen olduğunun bir başka göstergesi bu referans ücretidir.

Bernard Lawrence Madoff’un yaklaşık 100 milyar dolarlık  sahtekarlığı, cemiyet hayatındaki özel becerisi kadar sektörün “geri pas” olarak adlandırdığı bu “tamamen duygusal” ilişkileri sebebiyle uzun süre ortaya çıkarılamamıştır.

Piyasaların eski dinamiklerini bozan yeni faktörlerden bir diğeri de ülke servet fonları (Sovereign Wealth Funds) oldu. Bütçe fazlası veren (ve özellikle emtia zengini) ülkelerin servetlerini yöneten bu fonlar piyasalar için önemli bir büyüklük haline geldi. Sadece Norveç Emeklilik Fonu, Abu Dhabi Yatırım Otoritesi, Çin Yatırım Şirketi, Suudi Arabistan ve Katar Yatırım Otoritelerinin toplam büyüklüğü yaklaşık beş trilyon ABD dolarına  yaklaştı. Bunlar doğrudan şirket alımlarında olduğu kadar finansal piyasalarda da uzun süredir etkin olmaya başladılar.

Yakın dönemde yaşadığımız emtia fiyatlarındaki düşüşün emtia ithalatçısı olan Türkiye’yi dahi olumsuz etkilemesinin ardında bu yeni aktörlerin hareket tarzı yatmakta. Rusya, Katar, Suudi Arabistan, Norveç, Libya gibi özellikle petrol ve doğal gaza dayalı ekonomilerin ürün fiyatlarının düşmesiyle oluşan bütçe açıklarını bu fonlardan finanse etmek istemesi, bu fonların finansal yatırım ürünlerini likide etmelerine neden oldu. “Hedge” fonlar fil ise bu fonlara mamut demek sanırım abartı olmayacaktır.

Büyüklük bu ebatta olunca bu fonların hareketini takip etmek de kolay oluyor.Bu fonların piyasada satış yaptığını gören büyük yatırımcılar açığa satmaya başladılar ve ters pozisyonda kalan kaldıraçlı işlem yapanlar ise teminat tamamlama çağrısına düştüler. Bu sebeple zorunlu satışlar başladı ve finansal ürünlerin fiyatlarının çok daha fazla düşmesi küçük yatırımcıda paniğe, dolayısıyla daha fazla satışa yol açtı. Özetle, bildiğimiz piyasa döngüsü yaşandı. Piyasa hareketinin ardında temel bir ekonomik neden vardı ancak yeni piyasa dinamikleri gereği bunun etkisi çok daha dramatik yaşandı.

Kanımca, yeni dönemde bu döngülerin frekansı da derinliği de artmaya devam edecek; çünkü görüldüğü gibi hem oyuncuların hem de ürünlerin yapısı çok değişti. Piyasa oyuncuları artık daha büyük sularda ve daha şiddetli fırtınalara maruz kalarak seyahat etmek durumunda kalıyorlar ve piyasa etkinliği varsayımları bir hayal olarak bizden biraz daha uzaklaşıyor. Büyük merkez bankalarının negatif faiz politikaları da ne yazık ki bu süreci daha da besliyor.

Küçük yatırımcıyı şaşırtan ve piyasaların en azından kısa vadede etkin olmadığını gösteren başka bir unsur da global risk iştahının ve buna bağlı portföy hareketlerinin ana yönü ile kısa vadeli yerel haber akışı arasındaki uyumsuzluktur. Ana sermayenin risk iştahı yüksek ise sokaktaki yatırımcının olumsuz fiyatlayacağı birçok haber ve göstergenin piyasa hareketleri üzerindeki etkisi beklendiği gibi olmayabiliyor. Reel ekonominin gerçekleri ve piyasa dinamikleri arasındaki boşluklar bazen uzun ve derin de olabiliyor.

Nihayetinde bilgiye erişim ve işlem yapma teknik olanakları gelişse de piyasanın etkin biçimde yani reel ekonominin gerçekleriyle eşgüdümlü olarak hareket edebilme dinamikleri gelişmiyor. Etkinliği bozan bir çok yeni etmen piyasanın bir dinamiği olarak hayatımıza girmeye devam ediyor. Piyasa ekonominin gerçeklerinden kopmuyor ama senkronizasyonda boşluklar yüksek kalmaya devam ediyor.Piyasa bazen fiyatlamıyor bazen de aşırı fiyatlıyor.

Daha önceki yazımımda belirttiğim yatırımcı zaaflarını da eklersek piyasaların etkin olmadığını ve hareketlerin önceden öngörülemiyeceğini bir kez daha tekrar etmekte fayda var.

Peki dünyadaki portföy akışlarını yönlendirenlerden değilseniz yatırımcılar olarak bununla nasıl başedeceksiniz?

Artan fırtınalı havada ve finans piyasalarının girdiği bu yeni sularda kurumsal veya küçük yatırımcılar gemisini güvenli ve istediği rotada tutmak için al-sat stratejileri yerine varlık sınıflarında uzun vadeli beklentiye uygun doğru dağılım ve varlıkların kendisinde de doğru seçim yapmalılar. Varlıkların kendisini seçebilme uzmanlığı olmayan yatırımcılar bunu yapan kollektif yatırım ürünlerini seçmeliler.

Eğer yatırımcının bu dinamikleri yakından takip etme şansı varsa belki en fazla önceden belirlediği varlık dağılımının küçük bir bölümünü kapsayan kısmıyla bu boşluklardan yararlanmaya çalışabilir.Piyasalar aşağı veya yukarı yönlü ana hareketleri çalışma doğaları gereği abarttığı için belki aşırı hareketleri portföyün bir kısmıyla değerlendirebilir.Bunun için de sabırlı ve disiplinli olmak şart.Ekonominin temellerine ve bütün haber akışına hakim olsanız bile piyasa sizin dayanabileceğinizden daha uzun süre veya daha yüksek dalga boyunda irrasyonel olabilir.

Forbes Türkiye Mayıs 2016