Temettü Yoksa Pasta Yesinler

 

Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’nin 2014 yılı raporu taze çıktı. Tabloya hızlıca bir göz atalım: Halka açık şirket değerlerinin GSMH’ya oranı yüzde 27 olmuş. Bu oran ABD’de yüzde 125, Asya-Pasifik’te yüzde 90, Avrupa-Afrika-Ortadoğu Bölgesi’nde ise yüzde 64 seviyelerinde. ABD hanehalkı tasarruflarının yüzde 42’sini, Avrupa ortalama yüzde 30’unu, Japonya ise yüzde 18’ini hissede tutuyor. Aynı ligdeki ülkeler arasında kültür farklılıkları mevcut olsa da nihayetinde gelişmiş ekonomilerde tasarrufların önemli kısmı büyüyen şirketler için uzun vadeli fon sağlama işlevini yerine getiriyor ve sermaye tabana yayılıyor.

Gelişmekte olan ülkelerde ise genelde hisse yatırım kültürünün eksikliğini görüyoruz. Bu ekonomilerdeki hanehalkı, tasarruflarını genelde mevduat ya da gayrimenkul veya altın gibi fiziki  varlıklarda tutuyor.

Türkiye az gelişmiş bir ülke olarak bu tablonun kötü tarafında yer almanın yanı sıra, kültürel ve yapısal bir takım nedenlerle kendi ligindeki ekonomilere göre de iyi bir yerde durmuyor. Hanehalkı hisse yatırımlarının toplam hanehalkı tassarrufları içindeki payı Hindistan’da yüzde 8, Brezilya’da yüzde 15, Çin’de yüzde 14, Türkiye’de ise yüzde 6 civarında. Uluslararası karşılaştırmalarda Türk hisse senedi piyasasının global ölçeklere çıktığı tek husus işlem hacmi/piyasa değeri rakamları. Yüzde 168 işlem hacmi/piyasa değeri ile dünya standartlarının hayli üzerindeyiz. 2014 yılında yabancı yatırımcıların Türk hisse senetlerini elde tutma süresi 290 gün olurken yerli yatırımcının ortalama elde tutma süresi sadece 41 gün olmuş. Yani hisseye yatırım yapmayı çok sevmiyoruz ama hissede işlem yapmaya bayılıyoruz. “Borsada oynamak” tabirinin dilimize boş yere  yerleşmediğini bu rakamlar da teyyid ediyor. Kısaca diyebiliriz ki; bir çok konuda olduğu gibi hisse yatırımında da altyapımız Avrupalı, kafalar Ortadoğulu, hayaller ise Amerikalı!

Eğer vadeli ve opsiyon piyasalarımızın vahim durumunu saymazsak tablonun en kötü tarafı ise yatırım fonları büyüklüğümüzde. Yatırım fonlarının GSMH’ya oranı ABD’de yüzde 75, Asya-Pasifik’te yüzde 17 ve Avrupa-Afrika’da yüzde 44 iken bu oran Türkiye’de sadece yüzde 1.8 olmuş. İşin kötüsü bu büyüklüğün dağılımı da sorunlu. Yatırım fonları gelişmiş ülkelerde hisse, tahvil-bono ve para piyasası fonları olarak kendi içinde dengeli dağılırken Türkiye’de hisse fonlarının bütün yatırım fonlarına oranı sadece yüzde 4. Bütün bunların  neticesinde İstanbul Sanayi Odası’nın ilan ettiği ilk 100 sanayi kuruluşumuzdan da sadece 35 tanesi şimdiye kadar halka açılabilmiş durumda.

Bu tablonun oluşmasına neden olan hem bireysel hem de kurumsal yatırımcı kaynaklı sorunlara bu sayfalarda elimden geldiğince değindim. Peki bu tablonun oluşmasında halka açık şirket yönetimlerinin ne kadar payı var?

Kurumsal yönetim kalitesi ve hakim ortak etiği en önemli sorunlardan biri elbette. Ama bu başka bir yazı konusu olsun. Şimdi halka açık şirketlerde yatırımcıları mutsuz eden diğer bir ana etmen olan “düşük  temettü dağıtımı” konusuna bir göz atalım.

“Temettü dağıtmalı mı?” sorusu aslında “Yumurta mı tavuktan, tavuk mu yumurtadan?” mevzusu gibi paradoksal ve akademinin de içinden çıkamadığı bir husus. Bu konuda bir çok görüş ve birbirine zıt akademik teoriler söz konusu. Üstüne üstlük Türk hisse senetleri görece yüksek enflasyon, yetersiz fon kaynakları ve yüksek büyüme ortamında faaliyet sürdürdükleri için sorun biraz daha karmaşık bir hal alıyor. Bütün bunlara ilave olarak ana hissedar için vergisel bir takım çekinceler de söz konusu. Ayrıca ana hissedarla azınlık hissedarı arasında “eldeki kuş ve daldaki kuş” değerlemesi de farklılaşabiliyor. Yani belli bir noktaya kadar temettü dağıtımında muhafazakar davranan yönetimlere hak vermek mümkün.

Örneğin Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş’yi ele alalım. Pegasus, son dönemlerdeki önemli halka arzlardan biriydi. Şirket kötü bir halka arz furyosunun ardından şanssız bir dönemde piyasaya geldi. Arzda başarısızlık riski almamak için de gayet yatırımcı dostu bir piyasa değeri belirleme politikası izlenildi. Ve bu yüzden de halka arz sonrası performansı son dönemlerde yatırımcı güvenine pozitif katkı yapan nadir halka arzlardan biri oldu. Yani Pegasus yönetimi belli ki azınlık hissedarı dostu bir yönetim. Ancak o dönemlerde Ali Sabancı’nın "Ben şahsen temettü almayı çok severim ama Pegasus genelinde önümüzdeki dönemde, orta vadede temettü ödemeyi düşünmüyoruz. Halka, yatırımlarının çok daha üstünde getiri sağlama sözü veriyorum” dediğini hatırlıyorum. Yani Ali Bey demek istedi ki; “Benim aktif karlılığım sermaye maliyetimden daha yüksek. Büyüme konusunda da önüm açık. Şimdi temettü vermek yerine ben bu katma değer potansiyelimi arttırırım ve ileride böylece ortaklara fazlasıyla şirket değer artışı olarak bunu geri döndürürüm.”

Ali Bey’in düşüncesi azınlık hissedarı açısından da gayet adilce, öyle değil mi?

Türkiye gerçekten de demografik yapısı, sektörlerdeki düşük penetrasyon oranları ve özelleştirme hamleleri ile şirketlere hızlı büyüme olanakları sunuyor. İşin kötüsü Türkiye ekonomisi şirketlere böyle verimli bir büyüme ortamı sunarken ne yazık ki büyümenin finansmanı konusunda elverişli bir ortam sunamıyor. Şirketlerimiz genelde ömürlerinin baharında ve yüksek kaldıraçlı şirketler. Bu yüzden tekrar söylüyorum, Türkiye’de düşük temettü dağıtım oranını bir noktaya kadar haklı görebiliriz. Bu azınlık hissedarının da lehinedir. Şirketlerin temettü ödeme kapasitesi  karlılık, büyüklük, yatırım evresi ve borçluluk gibi unsurlara göre değişiklik gösterecektir. İlla her şirket temettü verecek diye bir kaide de yok. Bir şirket yönetiminin haddinden fazla temettü ödeyerek şirketin büyümesini, karlılığını ve likiditesini riske atması beklenemez. Bu durum sadece ana hissedarı değil azınlık hissedarları da mutsuz eder.

Ancak Türk şirketlerinin kötü temettü performanslarını bir yere kadar faaliyette bulunduğu ekonomik ve finansal koşullara bağlayabiliyoruz, bir yerden sonra  halka açıklık kültürünün gelişmemiş olması devreye giriyor. Şirketlerimiz ağırlıkta aile şirketi ve halka açıklık oranları da düşük. Halka açılmışlar ama bunun sorumluluk bilincine sahip olmayan şirket sayısı çok fazla. Kazandıklarını yatırımcıyla paylaşmayı ve şirketin dışına para çıkmasını içlerine sindiremiyorlar. Bunun bir kültür sorunu olduğu, reel ve nominal faizlerin düşmüş ve finansman kaynakları iyileşmiş olmasına rağmen temettü dağıtım alışkanlığının hala kayda değer biçimde artmamasından da belli zaten. Nitekim hiç temettü ödememiş şirketlerimiz var. Zarar eden, yatırım bütçesi veya işletme sermayesi ihtiyacı çok yüksek olan şirketleri anlamak mümkün ancak kar eden, borcu olmayan ve hazır nakiti olan şirketler neden nakit temettü ödemez? O zaman bu şirketlerin hakim ortaklarına sormak gerekir: Neden halka açıldınız?

Halbuki halka açılarak fon kaynaklarına daha kolay erişmiş olan şirketler temettü ödeme kapasitesilerini de arttırabilirler. Optimal bir temettü oranını ödemeyi alışkanlık haline getiren şirketlerin nakit paranın üzerinde oturan şirketlere göre finansal süreçlerini yönetmede çok daha iyi olduğunu da görüyoruz. Nasıl aşırı borçluluk karlılığı geriye çekerse, fazla nakit olmak da aktif karlılığını bozar ve şirket değerini aşağıya çeker. Yüksek nakde sahip, karlı olan ama temettü vermeyen şirketlere bakın, beklentinin aksine iskonto ile işlem görürler. Temettü dağıtma yani kazancı azınlık hissedarlarla paylaşma konusunda alışkanlığı olmayan şirket hileli transfer konusunda da şüphelidir yatırımcının gözünde.

Refah artışı  ve hisse senedi yatırımı kültürünün artışı arasında güçlü ilişkiler sözkonusu. “Piyasa değerlemeleri düşük, yatırımcı gelmiyor, uzun vadeli yatırım yapılmıyor ve kurumsal yatırımcı hisseye uzak duruyor” diye hep birlikte dert yanıyoruz. Hisse piyasalarımızın arzu ettiğimiz yere gelmesi için bireysel ve kurumsal yatırımcılar kadar şirketlerin de derslerini alıp üzerlerine düşeni yapmaları gerekir. Pegasus gibi şirketler büyürken, sermaye karlılığını bozmadan da küçük yatırımcısına kar payı dağıtabilir. Periyodik bir gelir akışı küçük yatırımcının hissede kalma süresini uzatırken büyük kurumsal yatırımcıyı da hisse yatırımına teşvik edecektir. Bu da şirketin piyasa değerini ana hissedar için iyi bir yere çıkaracaktır. Halka açılmak bir sorumluluk, bir taahhüt ve bir paylaşımdır. Halka arz edilen şirket yönetimlerinin temettü konusunda diğer şirketlerden bir ton daha farklı düşünmesi gerekir.

Halka açık şirket genel kurullarına gidenler fark etmişlerdir, bu genel kurulları kendisine iş edinmiş çok ilginç bir bireysel yatırımcı tipi vardır. Bu insanların tüm amacı, toplantılardaki ikramdan en yüksek oranda yararlanmaktır. Bu “kurabiye canavarları” sadece birer hisse alarak bir genel kuruldan diğerine koşarlar. Şaka değil!

Ama hiç olmazsa onlar, azınlık hissedarı oldukları şirketler temettü dağıtmasa da yedikleri kurabiyelerle yatırımlarına bir şekilde tatlandırıcı sağlamış oluyorlar. Peki ya diğer yatırımcılar?

Forbes Mayıs 2015

Büyük Yatırımcılar Ne kadar Finansal Okur-Yazar?

 

“Dünle beraber gitti, cancağızım,ne kadar söz varsa düne ait.
Şimdi yeni şeyler söylemek lazım.”-Mevlana

 

 Küçük yatırımcının borsadan uzak duruyor olması çeşitli mecralarda sürekli dile getirilmiş bir konu. Yeni olan ise cari açığın patlamasıyla keşfettiğimiz, tasarruf oranlarının düşmüş olduğu gerçeği. Bunun için de kamu, özel sektör ve sivil toplum hep birlikte bir finansal okuryazarlık seferberliği  başlattık. Bizi bir yere götürmeyecek olsa da , kolayına geldiği zaman, arabayı atın önüne koşmayı seven bir toplumuz ne de olsa... Neyse, tasarruf oranıyla ilgili  işin makro ekonomik  boyuttaki tartışmalarına girmeyip tablonun portföy yönetimiyle ilgili kısmına  bakalım.

 Sizce bu seferberliklere sponsor olan anlı şanlı kamu ya da özel  bankalarımızın yöneticileri tasarruflarını  ne ölçüde sermaye piyasası araçlarında değerlendiriyorlardır? Bu eğitimler üniversitelerle işbirliği ile veriliyor ya , yedi nesil göbekten Anglo-Sakson edalarıyla görüş veren ekonomi ve finans öğretim  görevlilerimizin ne kadarı hayatlarında hisse senedine yatırım yapmıştır? Türkiye’nin en büyük kurumsal tasarrufu olan İşsizlik Fonu’nun birikimleri nasıl değerlendiriliyordur? Sermaye piyasalarının gelişmesi  üzerine söylev veren  kamu yöneticileri, varsa sorumlu oldukları kurumsal  tasarruflarda hisse yatırımına toleransları nedir? Peki ya bu konuda kampanya düzenleyen sivil  toplum kuruluşları... Neyse uzatmıyayım; bu soruları sektörde yıllardır yaşadıklarıma dayanarak sorduğuma emin olabilirsiniz. Ve cevapları da olumsuz. Tecrübeyle sabittir.

 Diyelim ki varlıklar eşit dağılmamış ve tasarruflar en yüksek dilimin elinde ve küçük yatırımcı uzun vadeli  fonlara sahip olamıyor. Peki  uzun vadeli  kurumsal  tasarruflar neden aynı  tarzda yönetiliyor? Ya da diyelim ki küçük yatırımcı bilgi sahibi olmadığı için borsayı kumar yeri olarak görüyor  ve uzak duruyor, o zaman kurumsal  portföy yönetenlere son günlerin popüler sorusuyla sormak istiyorum: “Bu hisse senedi size ne etti?”. Temettü getirisi neredeyse mevduat  seviyesinde olan  hisseler varken uzun vadeli kurumsal yatırımcıların hisseye neden bu  kadar az alokasyon yaptığını rasyonel biçimde açıklamak mümkün mü?

 Yatırım ortamı bir ekosistem. Eğer bir yerde finansal okuryazarlıkla ilgili sıkıntı varsa bunun toplumun her  aşamasına sirayet ettiğine emin olabilirsiniz. Eğer genel kurul üyeleri finansal okuryazar değilse kurum yönetimleri  de değil. Eğer öğretim görevlilerimiz finansal okuryazar değilse küçük yatırımcımız da değil. Eğer  düzenleyici ve denetleyici otorite gerçek anlamda finansal okuryazar değilse kurumlar da değil. Bu yüzden bu bilinçlendirme seferberliğinin öncelikle seferberliği düzenleyenlere bir faydası olmasını umarım.

 Küçük ,büyük, kurumsal ya da bireysel Türk yatırımcısının tasarrufları ağırlıklı olarak üç varlık sınıfında tutuluyor: TL ya da döviz mevduatı, gayrimenkul ve altın. İtiraf etmek gerekirse şimdiye kadar altın hariç bu alokasyondan da canı çok yanmadı. Sabit getirili yatırımlardaki yüksek reel  getiriler ve gayrimenkul  değer artışları yatırımcıları mutlu etmeyi başardı. Ancak uzun bir süredir TL mevduat  can yakmaya başladı. Altın zaten getirisi olmayan sadece döviz değer artışı olarak değerlendirilebilecek spekülatif bir yatırım. İnsanların altına yatırım yapıp da gece nasıl rahat uyuduğuna hayret ederim. Son dönemde  petrolün başına gelenin altının başına gelmemesi  için bir neden  var mı? Gayrimenkul konusunda  ise; İstanbul’un taşı toprağı altınmış, onu anladık, ama gayrimenkul  değer artışları daha ne kadar genel  fiyat endeksinin üzerinde kalabilir? Ya da vergi otoritesi  bu değer artışlarını etkin bir şekilde vergilendirme kararı verirse ne olacak? Öte yandan global ekonomideki şartlardan ötürü risksiz döviz yatırım araçlarının getirilerinin geldiği seviye yabancı para tasarruflarının alım gücünü koruyamama tehlikesini de taşıyor. Yani önümüze baktığımız zaman yatırımcıyı zorlu ve her açıdan farklı bir dönem bekliyor.

 Küçük yatırımcıyı çok konuştuk, onu bir kenara koyalım. Sigorta şirketleri, özel emeklilik fonları, vakıflar, meslek odaları, birlikler, mensup vakıfları, kamu yararına dernekler, kooperatifler, aile ofisleri, üniversite fonları gibi Türkiye’de hiç de azımsanamayacak bir kurumsal  birikim var ve bu kurumsal  tasarrufların neredeyse tamamı yılların alışkanlığıyla sadece mevduat ve gayrimenkulde değerlendiriliyor. Bu kurumların çoğu profesyonel olmayan fahri yönetimlerce ve genel kurullarca seçilerek yönetiliyor. Farklı bir varlık yönetim politikası izlemek önemli bir değişimi, risk almayı ve çok geniş paydaş grubuna hesap vermeyi gerektirdiği için düşen getirilere rağmen bu kurumlarda varlık yönetimi  halen “kadimden olageldiği üzre” yani “eskiden nasılsa öyle” devam ettirilmeye çalışılmakta.

 Aslında varolan yönetimler risk almamakta çok da haksız sayılmazlar. Mesela; bir yardım vakfının genel  kuruluna o sene yapılan hisse yatırımlarının değerinin düştüğü nasıl izah edilir? ”Borsada oynayıp para batırdılar” diye en hafifinden genel kurullarda yönetimi neredeyse linç ederler. Kaldı ki eğer kurumlar bir plan, disiplin ve profesyonellikten uzakta bu yatırımlara girişirlerse “batırma” hususu  gerçekten de mümkün olabilir o da ayrı konu.

 Halbuki Batı’da her başarılı üniversitenin ardında başarılı bir endowment (bağış fonu) yönetimi var. Vakfedilen varlıkların sadece getirileriyle operasyonel  giderlerin karşılanması prensibi  üzerine kurulan bu bağış fonları  profesyonel bir sermaye şirketi  gibi yönetilerek  uzun vadeli yatırım prensibiyle kısa vadede oynaklık içerebilecek  yüksek getirili varlık sınıfları da dahil olmak üzere farklı varlık sınıflarına önceden belirlenmiş oran aralıklarında  yatırım yaparlar. Önceden belirlenmiş ve detaylandırılmış yatırım politikası ve yatırım strateji belgeleri vardır. Karar alma, icra ve hesap verme süreçleri  kurumsal olarak buna uygundur. Paydaşlar uzun vadeli stratejiyi ve programı bilir ve yönetimlerin performanslarını  buna göre değerlendirirler.

 Modern portföy yönetiminin salık verdiği gibi yatırım strateji belgelerinde varlık sınıflarının beklenen getiri ve oynaklığı kendi aralarındaki korelasyonlar gözönünde bulundurularak hesaplanır. Her varlık sınıfının kendi risk ve getirisine değil toplam portföyün beklenen getirisi ve riskine odaklanılır. Böylece bu şekilde  uzun vadeli kurumsal yatırımcılar için iki boyutlu bir katma değer yaratılır. Birincisi: bu kurumlar  uzun vadeli  yatırım ufkuna  sahip oldukları için  riskli kabul edilen varlık sınıflarının volatilitesinin uzun vadede aslında daha az  olduğu  gerçeğinden yararlanırlar. İkincisi: etkin varlık dağılımıyla varlık sınıfları arasındaki korelasyondan yararlanarak toplam portföyün risk ve getiri dengesinde katma değer yaratırlar. Yani portföye dahil edilen yatırım ürünlerinde  2+2 >4 olur. İşte bu perspektifle endowmentlar uzun vadeli  getiri hedeflerine odaklanıp kısa vadedeki volatiliteyi göze alarak riskli varlık sınıflarında cesurca  pozisyon aldılar ve ABD gibi risksiz varlıkların getirisinin düşük olduğu bir ekonomide sorumlu oldukları kurumlarının operasyonel giderlerini karşıladıkları gibi zaman zaman piyasa krizlerine maruz kalsalar da vakfedilen varlıkları da büyütmeyi başardılar.

 Aslında endowment uygulamalarının çok başarılı örneklerini  bizim geçmişimizde de bulmak mümkün. Osmanlı döneminde bir cami ya da medrese vakfedildiği zaman bu binanın asırlar boyunca yaşaması için tedbir alınır, bu binaların yanına  han, hamam ya da dükkan gibi gelir getirici varlıklarla desteklenirmiş. Çünkü akarat-ı mevküfe (vakf olunmuş gelir getiren bağışlar) olmadan bu kurumların kalıcı olmaları mümkün değildi.

 Şimdi bizde de nitelikli özel vakıf üniversitelerinin Türkiye’de kurulduğunu gözlemliyoruz ama varlık yönetimi açısından diğer kurumlardan acaba ilerideler mi? Neyseki diğer dernek tarzı yapılanmalara göre bu kurumların  karar alma süreçleri daha etkin ama yine de bir iki istisna dışında Türkiye’nin sahip olduğu ortalama finansal okuryazarlık düzeyinin bu kurumlara da sirayet etmiş olduğunu gözlemlemek şaşırtıcı değil. Sadece riskten kaçınma üzerine kurulu yatırım stratejileriyle reel  ve nominal getirilerin düştüğü bu konjonktürde vakfedilen varlıkların getirileri artık giderleri karşılamadığı için çarkların dönmesinin taşıma suyla yapıldığını gözlemliyebiliyoruz. Risksiz getiri oranımız neredeyse enflasyona eşit. Bu vakıf fonları bir dahaki sene, en az enflasyon kadar artacak giderlerini karşılamakta zorlanacaklar ve eğer ilave bağışlarla desteklenmezse  küçülmeyle yüzyüze kalacaklar.

 Finansal okuryazarlık seferberliğini biraz da kurumsal yatırımcılara taşımanın zamanının çoktan geldiğini aşağıdaki tablolar da net bir şekilde göstermiyor mu?

Neredeyse %60 hisseye yatırım yapan ABD endowment uygulamaları her açıdan Türkiye için uygun olmayabilir ama Türkiye’deki  kurumsal  tasarrufların risk alma iştahlarını gözden geçirmeleri  ve hem Türkiye finansal  piyasa gerçeklerine hem de kurumlarının büyüklük, nakit akışı, gelir - gider durumu ve misyonuna özgü dengeli ve etkin bir dağılıma doğru ilerlemeleri  şart gibi gözüküyor. Bu değişimleri yaşamak  da hiç kolay değil. Bu yüzden bir an evvel  paydaşları da dahil edecek şekilde bu tartışmaların yapılması ve “eskiden nasılsa öyle”  yatırım anlayışının yerine modern profesyonel  varlık yönetim  modellerinin geliştirilmesi gerekiyor. Müzakereler sonucunda  varılacak  mutabakatla  her  kurum kendine özgü geniş çerçeveli  ama net bir şekilde tanımlanmış bir yatırım politikası; kalem kalem varlık sınıflarıyla detaylandırılmış uzun vadeli  bir yatırım  stratejisi, buna bağlı varlık alokasyon limitleri belirleyebilir ve buna uygun yönetim süreçleri  oluşturabilir.Türk sermaye piyasası bu konuda artık daha elverişli. Kurumların finansal okuryazarlığı da gelişirse bundan sonra birbirlerini  karşılıklı geliştirmeye de devam ederler.

Forbes-Şubat 2015

Fon Ekosistemine Yeni Bir Soluk: TEFAS Ya Da; “Gel Vatandaş!Seçmece Bunlarr!”

Profesyonel olmayan yatırımcıların hisse yatırımlarını doğrudan değil de kollektif yatırım araçları yani fonlar aracılığıyla yapması gereği çokça dile getirilmiştir. Ben de bu sayfalarda, hisse yatırımı yaparken hisse seçiminin çok önemli ama bir o kadar da zor olduğunu vurgularken, hisse seçmek yerine hisse fonu seçmenin çok daha kolay olduğunu elimden geldiğince anlatmaya çalıştım.

Peki bir yatırım fonu kavun mu ki koklayıp alasınız?...Kaldı ki; pazardan koklayarak aldığım kavunlardan dolayı evde kaç defa karizmayı çizdirdiğimi düşünürsem bu koklama olayının da çok sağlıklı olmadığını söylemem gerekir.

Koklayarak fon seçme meselesine sermaye piyasalarının ve buna bağlı olarak kurumsal yatırımcı tabanının çok gelişmiş olduğu ABD ve İngiltere finans akademileri oldukça mesai harcamış durumda. Çıkan sonuç genelde şu: Fon yöneticileri ortalamada katma değer yaratamıyor bu yüzden maliyeti düşük, endeksleri takip eden pasif fonlara yatırım yapmak daha akıllıca olanı. Ancak araştırmalar ortalamada fon yöneticilerinin bir katma değer yaratmadığını söylerken en iyi ve en kötü yüzdelik dilimlerin olabileceğini de söylüyor. Yani tesadüf olarak açıklanamayacak süreklilikte kıstaslarını yenebilen fon yöneticileri (iyi kavunlar!) ve kıstaslarının risk-getiri dengesinin altında kalan yani uzak durmanız gereken değer yokedici fon yöneticileri (kelekler!) de var. Hatta bulgular sektörün kelek kısmının daha belirgin ve yaygın olduğunu gösteriyor.

En iyi ve en kötü yüzdelik dilimdeki fon yöneticilerini saymazsak ortalamada etkin piyasalar hipoteziyle uyumlu bulgular olduğunu söyleyebiliriz. Yani buradan, fon yöneticileri değil de hisseleri maymunlar seçseydi ortalamada sonuçlar çok da farklı olmazdı tezine geliyoruz. Ama en iyi ve en kötü dilimdeki tesadüfi olarak açıklanamayacak ısrarla beliren fonları ne yapacağız? Bu noktada ben de kendi adıma Warren Buffet’ın bir konferansta etkin piyasalar savunucuları için aşağıdaki sözlerini hatırlatmak isterim:

“Teorik olarak sizin gözünüzde rastgele kararlar vererek yüksek getiri sağlamış bir maymundan farkım yok… Ama ilginç bir durum var, benim gibi çok başarılı birkaç maymun daha var ve bu maymunların hepsi aynı hayvanat bahçesinden geliyor, aynı bakıcı tarafından büyütülmüş ve aynı mantıkla karar veriyorlar. Sizce de bu durum ilginç değil mi?” Yani Warren Buffet, Benjamin Graham’a referans vererek diyor ki; bir tarlanın kavunları ortalamadan çok daha iyi çıkabilir ve bu, tarlanın toprağının iyi olması ve üreticisinin işini iyi yapmasıyla alakalıdır.

Yıllarca hisse fonu yöneticiliği yapmış yani tarla sürmüş biri olarak ben de bir fon yöneticisinin fark yaratabildiğini rahatlıkla söyleyebilirim. Kaldı ki Türk piyasaları gibi etkin olmayan, fiyat ve değer arasındaki farkın açık olduğu piyasalarda, fon yöneticileri fark yaratabilme konusunda çok daha elverişli bir tarlaya sahiptir. Etkin piyasalar hipotezini eleştirenlerin ağzına sakız olmuş başka bir anekdot da; etkin piyasalar hipotezini koşulsuz savunanların aslında “Yolda yürürken yerde 100 dolar gördünüz diyelim… Zahmet edip almaya kalkmayın, çünkü o para gerçekten orada olsaydı, birisi mutlaka almış olurdu” demiş olmalarıdır.Yani; etkin piyasalar hipotezine kendinizi çok kaptırmayın ve yerde 100 dolar görürseniz almamazlık etmeyin. Gerçek hayatta ve özellikle Türkiye gibi etkin olmayan piyasalarda bu görmezden gelinemeyecek bir gerçektir.

Peki gerçekten bizim tarlada böyle becerikli fon yöneticileri ve iyi  hisse fonları yetişiyor mu? Ne yazık ki çok çok az. Çünkü iyi fon yöneticilerini geliştirecek iyi bir ekosistemimiz yok. Bu yüzden ne çok büyük fonlar ne de çok iyi fon yöneticileri çıkarabiliyoruz.

Eğer bir yatırım fonu alınacaksa yatırımcı bunu sadece fon kurucusu kurumdan alabiliyor. Fon piyasasını banka kökenli büyük kurumların domine ettiğini de hepimiz biliyoruz. Yatırımcıya tek kanallı bir TV yayını sunuluyor ve bu da genelde çevresinde en güçlü frekanstan yayın yapabilen kanal oluyor. Yani bu büyük kurumlar... Ya da yine bizim “pazar” örneğinden gidersek; gidip domates alacaksınız ve pazarcı size diyor ki “seçmece değil kardeşim!”. Tezgahın en üstündeki elma gibi domateslere şöyle bir bakıp duruma razı oluyorsunuz. Ama eve geldiğinizde çoğu zaman ezik ve çürük domateslerle karşılaşıyorsunuz.

Eğer pazarda bir çok tezgahtan seçmece ürün alma şansı olsa ve alınan ürünlerin spesifikasyonlarına ilişkin objektif bilgiler yer alsa sistem çok daha sağlıklı işleyecek. Bu spesifikasyon bilgisini de ürün arz edenlerin dışındaki bağımsız kuruluşlar yatırımcılar adına çok kolaylıkla sunabilir. Başka bir deyişle fon derecelendirme şirketleri yatırımcılar için iyi kavunları ve kelek kavunları yatırımcıya işaret edebilir. Üç veya beş senelik periyotlarda riske göre getiri analizlerinde makul büyüklükteki bir fonda kıstasına göre değer yaratmış fonları belirlemek çok da zor değil. Bu analizin sağlıklı olabilmesi için fonun tesadüf veya dönemselliği en aza indirgeyecek şekilde uzun dönemli data üretmiş olması ve bu datayı manipüle edilemeyecek şekilde makul bir büyüklükle sağlamış olması yeterli. Zaten iyi bir derecelendirme kuruluşu da analizlerinde bunları gözönüne alır.

Bundan sonrasında ise yatırımcının bilmesi gereken diğer husus fonun kendisini diğerlerinden ve kıstasından nasıl ayrıştırmış olduğunun cevabıdır. Bunun için gidip kurum ve fon yöneticisiyle bizzat tanışmalıdır. Başarının arkasında bir ekip mi  yoksa aşağıdan yukarıya kurumsal bir iş akışları süreci mi var? Yoksa bir tane yetenekli fon yöneticisi mi var? Bu yapıyı anladıktan sonra bu konularda bir değişiklik yaşanıp yaşanmadığını sürekli takip eder tarihsel olarak üretilen kıstasa göre iyi performanstan bir sapma varsa bunun dönemsel mi yoksa yapısal mı olduğunu izler. Bu süreç gelişmiş piyasası olan bütün ülkelerde böyle çalışır. Etkin diye bahsettiğimiz bu piyasalarda bile “fon seçimi” diye bir gerçek olduğu için sektörde “fon sepeti” diye ayrı bir ürün vardır. Bu ürünler yatırımcıya der ki; bu tespit ve izleme işi ciddi bir iştir ve bunu ben senin adına yapabilirim.

Türkiye’deki fon yöneticilerinin neredeyse hepsi SPK’nın tanımladığı tavan yönetim komisyonunu uygularlar.Yani hemen hemen bütün fonlar aynı fiyattadır. Bu yüzden üretilen bu bilgi aslında yatırımcıya Renault fiyatına satılan BMW ve Audi’leri alma olanağı verir.Renault fiyatına satılan BMW bilgisini yatırımcılarla paylaşacak data şirketlerinin en büyük müşterisinin ya da bunu haber olarak verecek ekonomi basınının en büyük reklam vereninin Renault’yu satanlar olduğu gözönünde bulundurulursa Türkiye’de bu derecelendirme işinin neden yaygınlaşmadığını anlamak sanırım çok da zor değil.

Tek şubeli bağımsız bir aracı kurumla bin şubeli bir banka böylece fon sektöründe eşit olmayan bir rekabete girdi. Büyük kurumların satış kanallarının gücü konusundaki avantajı bu yüzden sektörün en büyük dezavantajı da oldu şimdiye kadar. Bu ekosistemde ne iyi fon yöneticileri hantallaşmış büyük kurumlar içinde yeşerebildi ne de yetenekli fon yöneticileri küçük kurumlarda yeterli araştırma desteği alabildi ve yönettikleri fonları büyütebildi.

Ama artık iyimser olmak için bir nedenimiz var.Ne zamandır üzerinde çalışılan ama sektörün büyük oyuncularının ayak sürümesiyle bir türlü ilerlemeyen Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Sistemi bu ay hükümetin ve resmi kurumların sonunda işin arkasında durmasıyla fiilen de hayata geçecek. Aslında düzenleyici otorite sorunun uzun süredir farkında ve bu sistemi hayata çoktan geçirdi ama sisteme katılım lobiler sayesinde gönüllülük düzeyinde kalınca sistem büyükler tarafından fiilen çalıştırılmadı. Şimdi ise bütün kurumlar bu sisteme üye olmak ve yatırımcılarına istedikleri fona erişim sağlamak zorunda.

Elbette pratik olarak yine bir çok sorun çıkabilir. Büyük kurumlar bundan sonra sistemin önünü tıkayamasa da etkin çalışmasını engelleyebilir. Zaten ayak diremeleri sonucunda hisse alımına aracılık yapar gibi küçük bir komisyon yerine minumum %35 yönetim ücreti paylaşımını sağlama almış durumdalar. Takasbank’ın her iki taraftan aldığı %10’luk gider payı da  cabası ama yine de  yatırım fonu ekosistemimizin bundan sonra  daha iyi çalışacağını düşünüyorum. Türkiye artık kendi Templeton’larını ve Fidelity’lerini çıkaracak diye iddialı konuşmak yanlış olur ama en azından bu hedefe doğru atılmış doğru bir adımdır.

“Dereye su gelene kadar kurbağanın gözü patlarmış” misali eğer hala nefesi kalan bağımsız fon yöneticisi ve kurum varsa bundan sonrasında daha rekabetçi bir ortama kavuşacak. Yatırımcı, yatırım hesabının olduğu herhangi bir kurumdan artık istediği fonu “seçmece” olarak alabilecek. Böylece sistemde yavaş yavaş iyi kavunların ön plana çıkmasını ve keleklerin azalmasını bekliyoruz. Şimdiden hayırlı olsun diyelim.

Forbes-Kasım 2014