Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’nin 2014 yılı raporu taze
çıktı. Tabloya hızlıca bir göz atalım: Halka açık şirket değerlerinin GSMH’ya
oranı yüzde 27 olmuş. Bu oran ABD’de yüzde 125, Asya-Pasifik’te yüzde 90, Avrupa-Afrika-Ortadoğu
Bölgesi’nde ise yüzde 64 seviyelerinde. ABD hanehalkı tasarruflarının yüzde 42’sini,
Avrupa ortalama yüzde 30’unu, Japonya ise yüzde 18’ini hissede tutuyor. Aynı
ligdeki ülkeler arasında kültür farklılıkları mevcut olsa da nihayetinde
gelişmiş ekonomilerde tasarrufların önemli kısmı büyüyen şirketler için uzun
vadeli fon sağlama işlevini yerine getiriyor ve sermaye tabana yayılıyor.
Gelişmekte olan ülkelerde ise genelde hisse yatırım kültürünün
eksikliğini görüyoruz. Bu ekonomilerdeki hanehalkı, tasarruflarını genelde mevduat
ya da gayrimenkul veya altın gibi fiziki
varlıklarda tutuyor.
Türkiye az gelişmiş bir ülke olarak bu tablonun kötü
tarafında yer almanın yanı sıra, kültürel ve yapısal bir takım nedenlerle kendi
ligindeki ekonomilere göre de iyi bir yerde durmuyor. Hanehalkı hisse
yatırımlarının toplam hanehalkı tassarrufları içindeki payı Hindistan’da yüzde 8,
Brezilya’da yüzde 15, Çin’de yüzde 14, Türkiye’de ise yüzde 6 civarında. Uluslararası
karşılaştırmalarda Türk hisse senedi piyasasının global ölçeklere çıktığı tek
husus işlem hacmi/piyasa değeri rakamları. Yüzde 168 işlem hacmi/piyasa değeri
ile dünya standartlarının hayli üzerindeyiz. 2014 yılında yabancı yatırımcıların
Türk hisse senetlerini elde tutma süresi 290 gün olurken yerli yatırımcının
ortalama elde tutma süresi sadece 41 gün olmuş. Yani hisseye yatırım yapmayı
çok sevmiyoruz ama hissede işlem yapmaya bayılıyoruz. “Borsada oynamak”
tabirinin dilimize boş yere yerleşmediğini
bu rakamlar da teyyid ediyor. Kısaca diyebiliriz ki; bir çok konuda olduğu gibi
hisse yatırımında da altyapımız Avrupalı, kafalar Ortadoğulu, hayaller ise
Amerikalı!
Eğer vadeli ve opsiyon piyasalarımızın vahim durumunu
saymazsak tablonun en kötü tarafı ise yatırım fonları büyüklüğümüzde. Yatırım
fonlarının GSMH’ya oranı ABD’de yüzde 75, Asya-Pasifik’te yüzde 17 ve
Avrupa-Afrika’da yüzde 44 iken bu oran Türkiye’de sadece yüzde 1.8 olmuş. İşin
kötüsü bu büyüklüğün dağılımı da sorunlu. Yatırım fonları gelişmiş ülkelerde hisse,
tahvil-bono ve para piyasası fonları olarak kendi içinde dengeli dağılırken
Türkiye’de hisse fonlarının bütün yatırım fonlarına oranı sadece yüzde 4. Bütün
bunların neticesinde İstanbul Sanayi
Odası’nın ilan ettiği ilk 100 sanayi kuruluşumuzdan da sadece 35 tanesi şimdiye
kadar halka açılabilmiş durumda.
Bu tablonun oluşmasına neden olan hem bireysel hem de
kurumsal yatırımcı kaynaklı sorunlara bu sayfalarda elimden geldiğince
değindim. Peki bu tablonun oluşmasında halka açık şirket yönetimlerinin ne
kadar payı var?
Kurumsal yönetim kalitesi ve hakim ortak etiği en önemli sorunlardan
biri elbette. Ama bu başka bir yazı konusu olsun. Şimdi halka açık şirketlerde
yatırımcıları mutsuz eden diğer bir ana etmen olan “düşük temettü dağıtımı” konusuna bir göz atalım.
“Temettü dağıtmalı mı?” sorusu aslında “Yumurta mı tavuktan,
tavuk mu yumurtadan?” mevzusu gibi paradoksal ve akademinin de içinden
çıkamadığı bir husus. Bu konuda bir çok görüş ve birbirine zıt akademik teoriler
söz konusu. Üstüne üstlük Türk hisse senetleri görece yüksek enflasyon, yetersiz
fon kaynakları ve yüksek büyüme ortamında faaliyet sürdürdükleri için sorun biraz
daha karmaşık bir hal alıyor. Bütün bunlara ilave olarak ana hissedar için vergisel
bir takım çekinceler de söz konusu. Ayrıca ana hissedarla azınlık hissedarı
arasında “eldeki kuş ve daldaki kuş” değerlemesi de farklılaşabiliyor. Yani
belli bir noktaya kadar temettü dağıtımında muhafazakar davranan yönetimlere
hak vermek mümkün.
Örneğin Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş’yi ele alalım. Pegasus,
son dönemlerdeki önemli halka arzlardan biriydi. Şirket kötü bir halka arz furyosunun
ardından şanssız bir dönemde piyasaya geldi. Arzda başarısızlık riski almamak
için de gayet yatırımcı dostu bir piyasa değeri belirleme politikası izlenildi.
Ve bu yüzden de halka arz sonrası performansı son dönemlerde yatırımcı güvenine
pozitif katkı yapan nadir halka arzlardan biri oldu. Yani Pegasus yönetimi
belli ki azınlık hissedarı dostu bir yönetim. Ancak o dönemlerde Ali
Sabancı’nın "Ben şahsen temettü almayı çok severim ama Pegasus genelinde
önümüzdeki dönemde, orta vadede temettü ödemeyi düşünmüyoruz. Halka,
yatırımlarının çok daha üstünde getiri sağlama sözü veriyorum” dediğini
hatırlıyorum. Yani Ali Bey demek istedi ki; “Benim aktif karlılığım sermaye
maliyetimden daha yüksek. Büyüme konusunda da önüm açık. Şimdi temettü vermek
yerine ben bu katma değer potansiyelimi arttırırım ve ileride böylece ortaklara
fazlasıyla şirket değer artışı olarak bunu geri döndürürüm.”
Ali Bey’in düşüncesi azınlık hissedarı açısından da gayet adilce,
öyle değil mi?
Türkiye gerçekten de demografik yapısı, sektörlerdeki düşük
penetrasyon oranları ve özelleştirme hamleleri ile şirketlere hızlı büyüme
olanakları sunuyor. İşin kötüsü Türkiye ekonomisi şirketlere böyle verimli bir
büyüme ortamı sunarken ne yazık ki büyümenin finansmanı konusunda elverişli bir
ortam sunamıyor. Şirketlerimiz genelde ömürlerinin baharında ve yüksek
kaldıraçlı şirketler. Bu yüzden tekrar söylüyorum, Türkiye’de düşük temettü
dağıtım oranını bir noktaya kadar haklı görebiliriz. Bu azınlık hissedarının da
lehinedir. Şirketlerin temettü ödeme kapasitesi
karlılık, büyüklük, yatırım evresi ve borçluluk gibi unsurlara göre
değişiklik gösterecektir. İlla her şirket temettü verecek diye bir kaide de yok.
Bir şirket yönetiminin haddinden fazla temettü ödeyerek şirketin büyümesini, karlılığını
ve likiditesini riske atması beklenemez. Bu durum sadece ana hissedarı değil
azınlık hissedarları da mutsuz eder.
Ancak Türk şirketlerinin kötü temettü performanslarını bir
yere kadar faaliyette bulunduğu ekonomik ve finansal koşullara bağlayabiliyoruz,
bir yerden sonra halka açıklık kültürünün
gelişmemiş olması devreye giriyor. Şirketlerimiz ağırlıkta aile şirketi ve
halka açıklık oranları da düşük. Halka açılmışlar ama bunun sorumluluk
bilincine sahip olmayan şirket sayısı çok fazla. Kazandıklarını yatırımcıyla
paylaşmayı ve şirketin dışına para çıkmasını içlerine sindiremiyorlar. Bunun
bir kültür sorunu olduğu, reel ve nominal faizlerin düşmüş ve finansman
kaynakları iyileşmiş olmasına rağmen temettü dağıtım alışkanlığının hala kayda
değer biçimde artmamasından da belli zaten. Nitekim hiç temettü ödememiş
şirketlerimiz var. Zarar eden, yatırım bütçesi veya işletme sermayesi ihtiyacı çok
yüksek olan şirketleri anlamak mümkün ancak kar eden, borcu olmayan ve hazır
nakiti olan şirketler neden nakit temettü ödemez? O zaman bu şirketlerin hakim
ortaklarına sormak gerekir: Neden halka açıldınız?
Halbuki halka açılarak fon kaynaklarına daha kolay erişmiş
olan şirketler temettü ödeme kapasitesilerini de arttırabilirler. Optimal bir
temettü oranını ödemeyi alışkanlık haline getiren şirketlerin nakit paranın
üzerinde oturan şirketlere göre finansal süreçlerini yönetmede çok daha iyi
olduğunu da görüyoruz. Nasıl aşırı borçluluk karlılığı geriye çekerse, fazla
nakit olmak da aktif karlılığını bozar ve şirket değerini aşağıya çeker. Yüksek
nakde sahip, karlı olan ama temettü vermeyen şirketlere bakın, beklentinin
aksine iskonto ile işlem görürler. Temettü dağıtma yani kazancı azınlık
hissedarlarla paylaşma konusunda alışkanlığı olmayan şirket hileli transfer
konusunda da şüphelidir yatırımcının gözünde.
Refah artışı ve hisse
senedi yatırımı kültürünün artışı arasında güçlü ilişkiler sözkonusu. “Piyasa değerlemeleri
düşük, yatırımcı gelmiyor, uzun vadeli yatırım yapılmıyor ve kurumsal yatırımcı
hisseye uzak duruyor” diye hep birlikte dert yanıyoruz. Hisse piyasalarımızın
arzu ettiğimiz yere gelmesi için bireysel ve kurumsal yatırımcılar kadar şirketlerin
de derslerini alıp üzerlerine düşeni yapmaları gerekir. Pegasus gibi şirketler
büyürken, sermaye karlılığını bozmadan da küçük yatırımcısına kar payı
dağıtabilir. Periyodik bir gelir akışı küçük yatırımcının hissede kalma
süresini uzatırken büyük kurumsal yatırımcıyı da hisse yatırımına teşvik
edecektir. Bu da şirketin piyasa değerini ana hissedar için iyi bir yere
çıkaracaktır. Halka açılmak bir sorumluluk, bir taahhüt ve bir paylaşımdır. Halka
arz edilen şirket yönetimlerinin temettü konusunda diğer şirketlerden bir ton
daha farklı düşünmesi gerekir.
Halka açık şirket genel kurullarına gidenler fark
etmişlerdir, bu genel kurulları kendisine iş edinmiş çok ilginç bir bireysel
yatırımcı tipi vardır. Bu insanların tüm amacı, toplantılardaki ikramdan en
yüksek oranda yararlanmaktır. Bu “kurabiye canavarları” sadece birer hisse
alarak bir genel kuruldan diğerine koşarlar. Şaka değil!
Ama hiç olmazsa onlar, azınlık hissedarı oldukları şirketler
temettü dağıtmasa da yedikleri kurabiyelerle yatırımlarına bir şekilde
tatlandırıcı sağlamış oluyorlar. Peki ya diğer
yatırımcılar?
Forbes Mayıs 2015
