Burton Malkiel’in hem
piyasa zamanlamasının hem de sistematik olarak iyi hisse seçiminin mümkün
olmayacağını iddia ettiği ünlü Rasgele
Yürüyüş kitabında maymunların dart
oynayarak seçtiği hisselerin fon yöneticilerinin portföylerinden daha kötü performans
göstermiyeceği iddiası yıllarca finans medyasına malzeme olmaya
başarmıştır.Bunu yıllar önce ilk defa Wall Street Journal bir deneye taşımış ve
6 aylık zaman süresince sadece 100 profesyonelden 61’inin dart oklarından daha
iyi performans gösterdiği ortaya çıkmıştı.Bu 100 kişiden ise sadece 51’i endeksi
geçmeyi başarabilmiş diğer 49 kişi ise endeks
getirisinin altında kalmıştı.”Maymunlar Fon Yöneticilerine Karşı Deneyi” tam
olarak Malkiel’i haklı çıkarmasa da yönetim masrafları,
konsantre portföyün daha yüksek riski de gözönüne alınınca gerçekten de sonuçlar
Wall Street’in havalı fon yöneticilerinin
karizmasını çizmeye fazlasıyla yetecek düzeydeydi.
Fon yöneticilerinin alfa yaratma yani karşılaştırma
kıstasının üstünde pozitif getiri üretebilme becerilerini sorgulayan, özellikle
ABD’de, oldukça fazla akademik çalışma
yapılmış durumda.Ben de bir fon yöneticisi olarak haddinden fazla bir şekilde
bu çalışmaların sonuçlarını okuduğumu söyleyebilirim.Oldukça tartışmalı ve
bazen de birbiriyle çelişen sonuçlar olsa da görebildiğim kadarıyla genelde fon
yöneticilerinin ortalamada pozitif alfa yaratamadığı sonucu yaygın.Yaratabilenler
de bunu istikrarlı biçimde sürdürememiş.Fon yöneticileri arasında negatif alfa yaratma
ise daha yaygın ve belirgin.Ancak en iyi %10’luk dilimde yer alan fonlar için ise
akademik çalışmalar genelde istikrarlı ve istatistiksel olarak tesadüfi
sayılamıyacak nitelikte üstün performans bulguları bulabiliyorlar.Yani mükemmel
bir etkin bir piyasa yok ,pozitif alfa da mümkün ancak bu marjinal nitelikte.Çıkarılabilecek
bir diğer sonuç da; pozitif alfa bulguları özellikle kurumsal yatırımcıların ve
kurumsal yönetim ilkelerinin çok gelişmiş olduğu Batı piyasalarında gittikçe zayıflamaya
devam ediyor.
Gerçekten de günümüzde artık bilgiye ulaşım ve bilgiyi işlemek
çok daha kolay.Ayıptır söylemesi
tuvalette bile akıllı telefonlar kullanılarak bilgiye ulaşılıp finansal
analizler yapılabiliyor ve yazılımlar sayesinde de piyasa arbitrajlarını
tüketecek çok yüksek frekanslı işlemler yapılabiliyor.Bu yüzden en iyi ve ortalama
fon yöneticisi arasındaki fark, yeni teknik ve sistemlerin gelişmesi ve kapasitelerin
zorlanmasıyla olimpiyatlarda en iyinin yarattığı farkın küçülmeye yüz tutması
gibi azalmış durumda.Yani pozitif alfa yaratabilecek bakir alanlar hiper-rekabetçi
bir finans dünyasında gittikçe azalıyor.Böylece batı piyasalarında sektörde eğilim
aktif yönetilen fonlardan sadece endeksi takip etmeye çalışan ve yönetim ücreti düşük pasif fonlara kaymaya
devam ediyor.
Peki Batı finans medyasının ve finans teorisinin iddia
ettiği gibi piyasalar, etkin piyasalar varsayımına yakınsayabilir mi ya da
başka deyişle alfa öldü mü?
En son söyliyeceğimi baştan söyliyeyim;kesinlikle hayır.
Hisse senedinde kazananlar ve kaybedenler vardır ama hisse
senedi piyasası uzun vadeli gelişim trendiyle sıfır toplamlı bir oyun olmamıştır.Ama
endeks üzeri üstün performans sıfır toplamlı bir oyundur; birilerinin pozitif
alfası teorik olarak başkalarının negatif alfasıdır.Negatif alfanın varoluş nedeni
de de davranışsal yatırımcı zaafları ,bilgiye
erişim farklılaşması ve gelen bilginin farklı işlenişidir.Bu şekilde düşünürsek
negatif alfa ve buna bağlı olarak da pozitif alfanın varlık zemininin öyle
kolay bir şekilde yitip gidemiyeceğini söylemek mümkün.Kurumsal yatırımcı
tabanının çok güçlü olduğu ve etkin bir piyasa altyapısına sahip gelişmiş piyasalarda
belki bu zemin küçülebilir ama ağırlıklı olarak sokaktaki küçük yatırımcıyla
karşı karşıya kalınan ve henüz altyapısal gelişimini tamamlayamamış gelişmekte
olan piyasalar alfa açısından oldukça verimli bir toprak sunmaya devam
ediyorlar.
Türk hisse senedi piyasasının yasal ve operasyonel altyapı
anlamında hızlı bir gelişme gösterdiğini ve bugün itibariyle finansal
raporlama,kamuoyunu bilgilendirme gibi bir çok kurumsal yönetim kalitesi
standartları açısından gelişmiş ülkelere yaklaştığını söylemek mümkün.Ama
öncelikle çok dinamik ve genç bir özel sektöre sahip.Herhangi bir sanayinin
genel ekonomi içerisinde ya da herhangi bir şirketin bir sanayide çok hızlı
biçimde ivme kazabildiğine şahit olabiliriz.Özelleştirmeler,demografik
yapı,ülkenin coğrafik lokasyonu ve kentleşme gibi olgular şirketlerin
gelişimine çok dinamik bir ortam hazırlıyorlar.Hayat döngüsünün yukarılarında
yer alan olgunlaşmış şirketler bu yüzden
BIST’de çok fazla değil.Öte yandan da ortalama hisse elde tutma süresinin
günlerle ifade edilen Türk Hisse senedi piyasasında kurumsal yatırımcı tabanının zayıf olmasına da
bağlı olarak bilgiye erişim ve bilginin işlenmesinde etkin olmayan bir piyasa
olduğunu söylemek mümkün.
Kaldı ki istediğiniz kadar şirket bilançolarını analiz
edin,sektör operasyonlarının nabzını tutun
ve şirket değerlemeleri için karmaşık yazılımlar ve programlar üretin
bir hisseye yatırım kararı eninde sonunda öznel bir takım varsayımların bu
analizlerde kullanılmasını gerektirir. ABD’de bile bir odaya dünyanın en iyi 10
kurumsal finansman uzmanını ya da analistini koyun aynı finansallardan en az 11
tane farklı şirket değerlemesi çıkar.Çünkü işin bir zanaat tarafı bir de
sezgisel tarafı vardır.
Bu noktada ODTÜ’nün efsane hocası Rahmetli Muhan Soysal’ı
anmak isterim.Muhan Hoca öğrencilere, tepegöze koyduğu klasik tarzda yapılmış
bir resmi ve akabinde de bu resmi refere eden Picasso’nun kübist tarzda bir
resmini göstererek tarihi bir hayat dersi verirdi:hayat size hiçbir zaman
Matisse tablosunda olduğu gibi net formlarla gelmiyecek ve aranızda sadece
Picasso tablosuna bakıp Matisse’i görebilenler başarılı olacaklar.
Gerçekten de bir süredir resim üzerine okuyorum şaşırtıcı
biçimde hisse piyasasıyla benzerlikler buluyorum.Ressamların fundamental
değerleri,arz talep dengesi, spekülasyon,aracılar,trendler,piyasa
yapıcılar,kurumsal alıcılar,manipülasyon vs...Açıkçası resim piyasası hisse
senedine göre daha spekülatif ve yatırım olarak aksiyon alınması özellikle
modern sanatın geliştirdiği öznel ve karmaşık dil de gözönüne alınırsa artık çok
daha zor bir piyasa.Ama eğer belli bir altyapınız varsa,yeterli okumalarınızı
yapıyorsanız,doğru aracılarla çalışıyorsanız ve yeterince piyasa tecrübesine
sahipseniz bu denizde yol alabilir ve kesenize uygun güzel koleksiyonlar
oluşturabilirsiniz.Özellikle de ustaların tablolarına yatırım kararlarını büyük
isabetle verebilirsiniz.Bunlar zaten Türk resminin kilometre taşlarını oluşturmuş
ve değerleri olgunlaşmış eserler.Yani standart bir hisse araştırma
departmanının geriye dönük,kısa vadeli ve sadece data odaklı bir çalışması gibi
bir çalışma size yetebilir bunun için.Ama bütün bunlar değeri ancak ileride
olgunlaşacak ve geleceğin kilometre taşı olacak sanatçı ve sanat eserlerini bulmanıza
yeterli mi?İşte bu noktada daha fazla şeye ihtiyacınız var.Artık standart bilgi
size yetmeyecek,daha derinlemesine bir bilgi,bir resim gözü gelişkinliği ve ileriye
dönük güçlü sezgiler gerekecek.Cezanne için anlatılan bir anekdotu aktarmak
isterim bu noktada.Cezanne büyük galerilerden birini ziyaret ettiğinde galericisi,
genç Van Gogh’un eserlerini gösterip Cezanne’a fikrini sorar.Cezanne tablolara
şöyle bir bakıp: “tam anlamıyla çöplük” diye yanıt verir.
Türkiye’de de bugün Erol Akyavaş’ın değerini artık herkes
biliyor;alfa ise büyük oranda on sene sonrasının Erol Akyavaşlarını
bulabilmekte yatıyor.On sene sonra hangi sektör Türk ekonomisi üzerinde
büyüyecek,hangi sanayiler ivme kazanacak ve bu sanayide hangi şirketler nasıl
konumlanacak?Yani işin zanaat tarafı ne kadar gelişirse gelişsin nicel olarak
tanımlanamıyacak öngörü,derinlik ve sezginin oluşturduğu bir sanat tarafı hisse
portföyü yönetiminde alfayı hayatta tutmaya devam edecek.
Forbes-Aralık 2013
