Temel Analiz Mi Dedin,Hadi Canım Sende II-Fiyat Kazanç Oranı

Fiyat/kazanç oranı bütün dünyada yatırımcıların öncelikle baktığı çok önemli bir oran. Bir şirkete yaptığınız yatırımı kaç senede amorti edebileceğinizi ve yıllık beklenen yatırım getirinizi kabaca size söyler.Çarpan ne kadar düşük olursa beklenen getiri de o kadar yükselir.Örneğin F/K oranı 20 olan bir şirketin beklenen verimi yıllık yüzde 5 dir.F/K oranı 10 olan bir şirketin beklenen verimi ise yüzde 10’a yükselir.Bu da hisseye yapılan yatırım 10 senede yatırımcısına geri döner demek.Ne kadar düşük olursa şirket de o kadar ucuz kabul edilir.

Ama şunu bilmek lazım ki Fiyat genelde önden hareket eder Kazanç ise onu sonra takip eder.Fiyat ve Kazanç birbirinden ayrılıyorsa burada bunun nedenini bilmek gerek.Ama diyelim ki  Fiyat  düşüyorsa ve Kazancın değişmeyeceği düşünülüyorsa  bu bir alım kararı olabilir.

Kabaca bakıldığı zaman evet sadece bu orana göre bile yatırım kararı verilebilir.Ama şimdi biraz daha yakından bakalım.Bu oranda payda olan fiyat konusu tamam.Sürekli değişse de net bir şekilde fiyat dediğimiz şey ekranda.Ama burada kazanç nedir?İşte bu soruyla birlikte hangi F/K sorusu da sorulmuş olur.

Gelir tablosunun en altında açıklanan rakamda tek seferlik nakit olmayan fazladan bir kar söz konusu mudur?Ya da  tek seferlik geçici bir zarar?Yani kazanç aslında ne kadar kazanç?Bu çarpanı diğer sektör şirketleriyle karşılaştırırken açıklanan kazanç rakamının aynı şekilde hesaplandığına emin miyiz?Sabit kıymetlerini 10 yıl yerine 20 yılda amorti eden bir yöntem kullanılıyorsa işin rengi değişebilir.Şirket konsolidasyona tabii mi?Eğer böyleyse kar rakamını olduğundan daha fazla görüyor olabiliriz.Bu durumda kazanç rakamını düzeltmek gerekir.Kaldı ki gelir tablosunun altı kırmızı olan yani zararda olan çok şirket gördüm ki aslında çok karlılardı.Şirket gelecek gelirlerini artıracak yeni bir yatırım yapmaktaysa gelir tablosunun en altındaki kazanç rakamı gerçek değeri yansıtmayacaktır.

Şirket finansal tabloları arasında nedense nakit akışı tablosu ihmal edilir.Kazanç  ne kadar kazanç sorusunun cevabı büyük ölçüde belki burada bulunabilir.Kazanç  bir muhasebe yorumudur ama nakit gerçektir.Bu tabloda kazançlar serbest nakite dönüyorsa kazanç rakamına güvenebiliriz.Ama yine sermaye harcamalarının titiz bir şekilde sorgulanmaya ,ayıklanmaya ve yorumlanmaya ihtiyacı olur. Gider olarak görünenler bir kapasite yatırım harcaması olabilirken gerçek gider olabilecek bir kalem de yatırım olarak defterlere işlenebilir. Ekonomik değer ve muhasebe değerinin örtüşmediği çok olur.

Diyelim ki bir tane üretim tesisi olan şirket bir tesis daha açıyor.Artık iki tesisin operasyonel ve yatırım maliyetleri muhasebe kayıtlarına girmeye başladı.Ama satışlar belki bir ya da 2 sene sonra başlayacak.Şirket haberlerini takip etmeden ve şirket yönetimiyle konuşmadan raporlanan finansallardaki yatırım giderlerinin ne kadarı sürdürme ne kadarının büyümeden kaynaklandığını ve gelecek kar rakamlarının nasıl şekilleneceğini tespit etmek  genelde mümkün olmaz. Eğer bu düzeltmeler yapılmazsa kullandığımız çarpanlar da bizi çarpabilir.

Peki bir sanayi şirketi ve hizmet şirketini aynı şekilde mi değerlemeye tabi tutacağız? Ya da klasik bir sanayii şirketi ile yeni teknoloji  şirketini?

Hadi diyelim bilançoya çok hakimiz ve bütün bu düzeltmeleri yaptık. Değerlemenin gurusu denilen Damodaran’ın önerdiği gibi şirketleri büyüme şirketleri, olgun şirketler, finansal zorluktaki şirketler, finans şirketleri, döngüsel şirketler, emtia şirketleri vs olarak  da ayırdık.Kazanç olarak; yıllıklandırılmış mı, ortalama mı, son dönem karının yıllığa ilerletilmişi mi yoksa gelecek dönem kar tahmini mi alalım?Önümüze sunulan oranda kazanç olarak ne kullanılmış öncelikle onu bilmemiz lazım.

Gerçekçi kazanç rakamı ileriye dönük bir kar tahmini ile yapılan olur elbette.

Bilindiği üzere, yatırım şirketlerindeki araştırma departmanları genelde kazanç rakamı olarak son dört çeyrek dönemin karını kullanırlar.Ya da eğer şirket, araştırma departmanının kapsamı altındaysa yıl sonu kar tahminini içeren bir fiyat/kazanç oranı da kullanabilir.Analistler de geleceğe yönelik beklentilerini oluştururken kendilerini maceraya atmaz ve geçmiş trende bağlı kalırlar.Eğer yatırım yapmak için sadece bu orana güvenecekseniz gerçekten ileriye yönelik olarak gerçekçi bir kar tahmininde bulunmak gerekir.Bu yüzden bu da yine çok değişkenlik gösterir. İşin içine tahmin girince bu çarpanlar herkes için farklılaşmış olur artık. Tahmin edilecek yıllar uzadıkça işler daha da karışır.

Kar büyümesi çok muhafazakar yapılırsa bir fırsat kaçırılmış olabilir.Ama çok da iyimser yapılırsa bu sefer ortaya fiyat/fantezi oranı çıkar ki bu da değer yatırımcılığının güvenlik  marjını ihlal eder.Değerlemede yapılan yaygın  hatalardan biri de budur.Unutmamak gerekir ki bir değer yatırımcısı için asıl risk kısa vadeli piyasa hareketleri değil kalıcı sermaye kaybıdır.Eğer kazanç tahmini çok iyimser yapılırsa kalıcı sermaye kaybı yaşama ihtimali yükselir.Büyüme tahminini ne aşırı güvenlikçi ne de aşırı iyimser çizgide tutmak bu yüzden önemli.

Peki bu tahminin isabetli olması için ne yapılabilir?Öncelikle şirketin yatırımcı ilişkilerinin ileriye dönük tahminleri ya da şirketi analiz eden analistlerin tahminleri alınabilir. Bu konuda ABD’de yapılan bir çalışmaya göre de analistlerin beklentilerinin aşağı yönlü ya da yukarı yönlü yüzde 5’lik bir koridor içinde kalmasının ABD gibi sermaye piyasaları şeffaf ve gelişmiş bir ülkede bile yaklaşık 170’te 1 olasılık olduğunu bilmekte yarar var.

Geleceği tahmin ederken genelde körlük yaşarız. Genelde bugünü olduğu gibi yarına uzatırız.Gelecek ise kırılma ve değişimlerle gelir.Ve tecrübelerime dayanarak söyleyebilirim ki portföye iyi getiri sağlayacak ve sizi rakiplerinizden ayrıştıracak hisseler şirketin açıkladığı ileriye yönelik tahminler ile analistlerin tahminlerini aşan karlılık açıklayan bu şirketlerin hisseleri olacak.Yani beklentilerdeki bu kırılma ve değişimleri başarmış şirketler.

Bunu da net bir yatırım tavsiyesi olarak alabilirsiniz.Beklentilerin üzerinde kar açıklayan ya da zarardayken gerçek kara geçen bir şirketi kesinlikle radarınıza alın.

Böyle bir şirkette değişime yol açan hikayeyi öğrenmek gerekir.Eğer zaten portföyde olan bir hisseyse ve değişimin ardında güçlü bir hikaye varsa endeks üzerinde performans göstermiş olmasına dayanarak satmamak iyi olabilir.Ama burada kazançtan kastım faaliyetlerden kaynaklı nakit kazanç.Bu kazancın ne kadar gerçek olduğunu nakit akışı tablosundan da mutlaka teyit etmek gerekir.

Piyasa çok etkin olmayabilir ama kaliteli ve büyüyen şirketleri de kimse size çok düşük fiyata vermez. Bu yüzden Buffett'in dediği gibi: "Harika bir şirketi makul bir fiyata satın almak, makul bir şirketi harika bir fiyata satın almaktan çok daha iyidir”.

Yüksek fiyat/kazanç çarpanlı bir şirket ucuz olabilirken bazen de düşük fiyat/kazanç çarpanlı bir şirket pahalı olabiliyor. Anlaşılması açısından çok basit olarak sayısal bir örnek verelim:

Bir şirketin önümüzdeki 10 sene içinde yıllık büyüme kapasitesi yüzde 30’ken diğer bir şirketin yüzde 10 olsun.Şu anda aynı yıllık kazanca ve fiyat/kazanç oranına sahipler.10’uncu yıla geldiğinde yüksek büyümeye sahip olan şirket diğerinin 3 katında fazla bir değere sahip olmuş olacak.Bu yüzden eğer böyle bir büyüme öngörülebiliyorsa yüksek büyümeli şirket 20 F/K da bile 10 F/K’ya sahip şirkete göre düşük fiyatlı olabilir anlamına gelir.

Yıllık Varolan Kazanç	100	100
Çarpan	10	10
Piyasa Değeri	1000	1000
Büyüme	30%	10%
10 Yıl Sonraki Yıllık kazanç	1,379	405
10 Yıl Sonraki Değer	13,786	4,046

 

Değer yatırımcısının becerisi bu büyük resmi görebilmesinde yatar.