Hisse seçiminin sayıların ötesinde bir değerlendirme içerdiğini aslında en güzel Ford’un ve Tesla’nın durumu açıklayabilir.Tesla’nın yönetici sahibi daha az spekülatif biri olsa :) örnek daha da sağlıklı olurdu ama yine de daha önce söylemeye çalıştıklarım konusunda açıklayıcı olacağını düşünüyorum.
Benim çocukluğumda “Alırsın Ford Olursun Lord” diye bir reklam sloganı vardı.Ford deyince benim aklıma daha çok bu gelir.Ama bir düşünün Ford markası global ölçekte ne kadar çok anlam taşıyor. Ford derken,araba devrimini yaratmış ve Amerikan kapitalizmiyle özdeşleşmiş,bir zamanların en değerli şirketinden bahsediyoruz.Henri Ford,üretim bantlarına dayalı seri üretimle ucuz maliyet yaratıp araba tüketimini kitlesel boyuta taşımayı başarmış biri.Onun bu girişimi kendi dönemi için yeni bir paradigma ve üretim organizasyonu açısından yeni bir devrim yarattı.Hatta Ford’un montaj hatlarına dayalı seri üretim tarzı kapitalizmin yeni bir aşamasını temsil ettiği için bu üretim modeli akademide ‘Fordizm’ olarak anıldı. Ucuz emeğe dayalı bu üretim modeli daha sonra refahın artması gereksinimi ve yeni teknolojilerin gelişmesiyle yerini post-fordist üretim süreçlerine bıraktı.Bir nevi ;daha esnek ve katma değerli üretim ve nitelikli işgücü demek olan post-Fordizm 1970’den sonraki ve daha çok Japonya ile anılabilecek dönemin paradigması oldu.Ford şirketi derken böyle bir şirketten bahsediyoruz.Ama şimdi Tesla diye yeni kurulmuş bir otomotiv şirketi yeni bir paradigmayla Ford şirketinin piyasa değerini neredeyse 10’a katlamış durumda.Yani son dönemde Ford hissesi alanlar Lord olmamış.
Elektrikli araba üreticisi Tesla şirketinin piyasa değeri New York borsasında 2022 yılında bir ara 1 trilyon dolara çıktı.Bu değeri gördüğünde gelir tablosu daha yeni pozitife dönmüştü.Şimdi 570 milyar dolar piyasa değerinde ama hala dünyanın açık ara en değerli otomotiv şirketi. Böylece de elektrikli araba devrimini yaratan şirket araba devrimini yaratan şirketin değerini değeri düşmüş haliyle bile 10 kat geçmiş durumda.
Bu durumun saçmalığını dile getiren piyasa yorumcularına Tesla’nın kurucusu ve CEO’su Elon Musk piyasa fiyatlamasının geçmiş nakit akışı üzerinden değil gelecek nakit akışı beklentileri üzerinden yapıldığına dikkat çekmişti.Tam da bizim konuyu getirmek istediğimiz nokta yani.
Yatırımcılar fosil yakıtlarda sona gelindiğine ve yerini alternatif yakıtlarla çalışan yeni bir teknolojinin konacağına kanaat getirmiş durumdalar. Yatırımcılar Tesla’nın bu konudaki know-how’ını biliyorlar ve bununla gelecekte yaratabileceği güçlü nakit akışını satın alıyorlar. Yatırımcıların önünde de negatif nakit akışından bugün piyasa değeri iki trilyon doları geçmiş Apple gibi bir örnek var.Ve burada da bir şeylerin olduğunun farkındalar.Yanlış anlaşılmasın yatırımcılar derken taksi şoförü,bakkal ve kasaptan değil büyük emeklilik fonları,sigorta şirketleri,ülke varlık fonları,endowmentlar vb. gibi dev kurumsal yatırımcılardan da bahsediyoruz. Tesla yatırımcıları arasında elbette dünyanın her tarafından küçük yatırımcılar da var ama Tesla’da Apple gibi bir hikaye görüp kaçırmak istemeyen büyük kurumsal yatırımcıların talebi olmasa piyasa hareketinin bu şekilde gerçekleşmesi mümkün değil.Kurumsal yatırımcıların bu hikayeye ikna olması ise detaylı ve uzmanlığa dayalı kapsamlı analizlere dayanır.Ben bu Tesla hikayesine (Elon Musk’tan ötürü sanırım!)henüz tam inanmasam da demek ki ortada bir şeyler de var.
Tesla bir otomotiv şirketi olmanın ötesinde aynı zamanda bir teknoloji şirketi.Alternatif enerji konusunda da iyi şekilde konumlanmış bir şirket. Tesla aynı zamanda insansız otomobil süreçlerinde de ileri aşamada.Bu da çok önemli ve çok pahalı bir know-how.Bu yüzden Tesla bir otomotiv şirketi olarak fiyatlanırsa başka teknoloji şirketi ya da alternatif enerji şirketi olarak fiyatlanırsa bambaşka sonuçlar çıkar.
Tesla meselesini bu şekilde koyduktan sonra bir düşünelim.Diyelim ki elektrikli araba devrimi bir gerçek. Ama şunu söylemek lazım ki bu daha net değil.Bunun için de en hazır şirket olarak Tesla’nın sürdürülebilir rekabet avantajı var diyelim.Ama bu ne kadar sürdürülebilir?Geleneksel otomotiv endüstrisi de boş durmuyor.GM ve Ford da yeni döneme hazırlanıyor. Bu pahalı hazırlıkları yapmak için Avrupa’daki üç büyük rakip otomotiv şirketi olan BMW,Mercedes ve Audi de birleşerek bir teknoloji şirketi kurdular.Japonlar ,Güney Koreliler ve Çinliler de boş durmuyor.Biz bile Türkiye olarak boş durmuyoruz.
Elon Musk’ın sansasyonel hareketleriyle Tesla yatırımcılarını huzursuz ettiği 2022’yi saymazsak Tesla fiyatına geleceğe dönük olumlu beklentiler yansıtıldı. Elon Musk bir hikaye yarattı ve bunu sattı.Tesla’nın gördüğü en yüksek seviyede varolan faaliyet sonuçları değil geleceğe dönük bu beklenti ve hikaye fiyatlandı. Bunu bir hikaye olarak niteledim çünkü rakamlara yansıyan hala yeterince bir şey yok.
Musk’ın yaratıcılığına laf yok.Ancak işin içine üretim girince hayat daha geleneksel şekilde dönüyor ve başka meziyetlerin de devreye girmesi gerekiyor.Evet yaratıcılık çok önemli ama en az uygulaması da o kadar önemli.Elon Musk bunu yapabilecek mi?
İtiraf etmek gerekirse nedense ben baştan beri Tesla hikayesini pek satın alamadım.Tesla’nın bu piyasa değerine gelebileceğini de düşünmedim.Ya aşırı klasik bir değer yatırımcısı olarak düşünmüş olduğum için ya da Elon Musk’ın kişilik özelliklerinden olayı böyle bir önyargıya sahip olmuş olabilirim.Eğer ABD’de yatırımcı olsaydım muhtemelen Tesla da açığa satmış olur ve büyük paralar kaybederdim.Zaten yanlış anlaşılmasın benim Tesla değerlendirmesi yapabilmem de mümkün değil.Her horoz kendi çöplüğünde ötermiş.
Neyse sonuçta benim gibi bu konuda kötümser ama sektöre hakim biri de bu beklentilerin abartılı olduğunu iddia edebilir.Tesla’nın bundan sonrasında kötü yönetimi ya da diğer rakiplerin atılımıyla şu andaki değerlemeleri sağlayan varsayımların gerçekleşmeyeceği ve kalıcı rekabet üstünlüğünün olmayacağını düşünüp Tesla’yı çok daha ucuz seviyelerde de fiyatlayabilir.
Değerleme konusunda çok önemli isim olan Aswath Damodaran blogunda bu aralar Tesla üzerine yazıyor ve değerlemelerini paylaşıyor.Finans çevrelerinde de büyük tartışmalar yaratıyor bu paylaşımlar.Bir tarafta Tesla ayıları diğer tarafta da Tesla boğaları var.Bu yazıları izlemenizi öneririm.
Damodaran Tesla değerlemelerini doğal olarak arasıra güncellemek zorunda kalıyor ve neden piyasa gerisinde kaldığını da açıklamaya çalışıyor. Ama belki bir süre sonra da neden çok yüksek değerlemiş olduğunun açıklamalarına girişecek.
Damodaran’ın blogunda yer alan Tesla değerlemesini yaptığı excel dosyasını bilgisayara indirip büyüme ve marj rakamlarıyla oynayarak Tesla değerinin nasıl değişebildiğine bir göz atmanızı öneririm.Piyasada rekabet nasıl olacak?Başka çok büyük oyuncuların çıkmasıyla piyasa payı daha aşağıda mı gerçekleşecek?Çok yoğun bir rekabet olmasından dolayı marjlar aşağıya ya da yatırım giderleri yukarıya mı çıkacak gibi bir çok niteliksel değerlemeye dayalı varsayım hesapların içine girecek.
Aşağıdaki grafikten son 5 senede Bloomberg’deki analistlerin Tesla hedef fiyat tahminlerinin gelişimini görebilirsiniz.Görüldüğü gibi analist tahminleri fiyatın gerisinden geliyor.Herkes aynı finansalları kullanmasına rağmen de fiyat tahminleri arasında 3 katına denk gelen farklılıklar var.
Anlatmaya çalıştığım yine değerleme ve yatırım kararının soğuk rakamların ve matematiğin üzerinde niteliksel değerlemelere dayalı ciddi bilgi birikimi ve görüş isteyen bir süreç olduğudur.
