Yatırımımızı değer hisselerine mi yapmalıyız, yoksa büyüme hisselerine mi? Bu soru başta Wall Street olmak üzere hisse yatırım dünyasının yine başlıca kamplaşma konularından biridir. Wall Street ve portföy yönetim sektörü bu tarz kategorileştirmeleri satış pazarlama kaygısıyla da seviyor.Ne kadar çok kategori o kadar çok yatırım ürünü demek.
Değer hisse senetleri düşük F/K, PD/DD, F/İNA, F/S rasyoları ile düşük büyüme oranlarıyla karakterize edilirlerken yüksek büyüme oranlarına sahip ağırlıklı olarak yeni teknoloji firmalarına ait hisseler büyüme hisse senetleri olarak nitelendiriliyorlar.
Akademisyenler tarafından uzun yıllar değer stratejilerinin büyüme stratejilerinden üstün performans sergilediğini gösteren çalışmalar ortaya konmuş olmasına karşın, 1990’ların ikinci yarısında internet balonunun ortaya çıkmasıyla birlikte büyüme yatırımcıları üstünlüğü ele geçirdiler. 2000’li yılların başında ise piyasalarda dot.com balonunun patlaması ile ardı ardına yaşanan düşüşler yaşanmış ve değer yatırımcıları tekrardan rüştünü ispat etmişler.Ama Google, Netflix,Amazon ve Apple örneklerinde olduğu gibi büyüme yatırımcıları da günümüze kadar havasını çok kaybetmedi.
Nasdaq ilk kurulduğunda daha çok küçük
şirketlerin tezgah üstünde işlem gören hisselerinin alım satım emirlerini otomatik olarak bir
araya getiren bir platformdu. New York Hisse Borsası dediğimiz zaman büyük bir
seans salonu ve bağıran çağıran bir broker topluluğu ve kocaman ekranlar gelir
gözümüzün önüne.Nasdaq ise bu borsada yer alamayan daha çok bugün büyüme
hisseleri dediğimiz yeni kurulmuş ve
hala kazanca dönememiş şirketlerin tezgah üstünde yapılan işlemlerinin herhangi bir borsa binası olmadan,az maliyetli
bir şekilde bilgisayarlarla emirlerin
iletilmesi ve otomatik eşleşmesi prensibiyle çalışıyordu.Bugün ise Nasdaq bu
şirketlerin büyümesiyle diğer borsaların prestijini ve büyüklüğünü
yakaladı.Apple,Intel ve Microsoft bu borsada geliştiler.Büyüme hisseleri derken
bir durup düşünmek gerekir bu yüzden.
Değer yatırımı Graham-Dodd’dan beri devam eden ve günümüze değişerek ulaşmış olan bir yolculuk. İlk ortaya çıktığı zamanlara göre piyasa ve iş modelleri değiştiği için bu tarz yatırımcılık da yeniliklerden ve hatalardan dersler çıkararak evrilmiş. Bu yatırım tarzının günümüzdeki ikonik uygulayıcısı olan Warren Buffet da öğretinin ilk haline sadık değil artık. Zaten öğretinin orijinal haline uygun bir şekilde yatırım yapılmaya kalkılsa hisse sepetinin sadece hurdalardan oluşma ihtimali çok yüksek olurdu. Eğer bugün sadece defter değerine veya tasfiye değerine göre çok iskontolu hisselere odaklanılırsa alım radarına girenler büyük oranda yürüyen ölüler olur. Klasik bir değer yatırımcısının yüksek büyüme evresindeyken yüksek değerleme rasyoları nedeniyle asla ilgisini çekmeyecek bir hisse, iş modelinin tartışıldığı ve geleceğe dönük büyüme beklentilerinin çok düştüğü zamanlarda alım sinyali verebilir. Öte yandan klasik bir değer yatırımcısı en çok kazandıran dönemlerinde ne Apple, ne Amazon ne de Google yatırımcısı olabilirdi.
Fidelity’nin efsane yöneticisi Peter Lynch bu yüzden hem büyümeyi ihmal eden klasik değerleme oranlarının yetersizliğini yaşamamak hem de büyüme hisseleri konusunda abartıya kaçmayı önlemek adına bir ara çözüm kısa yolu üretti: GARP (Growth at a Reasonable Price-Makul bedelle büyüme). Lynch bir anlamda fiyat kazanç oranına büyümeyi entegreyi ediyor aslında. Lynch klasik fiyat/kazanç oranının yerine büyümeyi de göz önünde bulunduran ve büyüme beklentilerini içerecek şekilde güncellenen “fiyat-kazanç oranı/büyüme oranı”nı kullanarak yüksek büyüme oranlarına sahip hisse senetleri arasından daha ucuz olanları hızlı bir şekilde tespit etmeyi hedefliyordu.
Aslında bu tarz ara çözümlere hiç gerek yok. Yumurta mı tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusunu horoza sormuşlar “ben polemiğe girmem işime bakarım” demiş.Bir değer yatırımcısı için de aynı şey geçerli.Başından beri değer yatırımının özü: şirketin içsel değerini hesaplamak ve piyasa bunu düşük hesaplıyorsa gürültüye kulakları kapatıp uzun vadeli al-ve-tut yatırımcısı olmaktır. İçsel değerin hesaplanmasında da defter değeri , tasfiye değeri vs gibi unsurlar vardır ama bu değerin hesaplanması büyük oranda büyüme beklentilerinin dahil edildiği gelecekteki nakit akışına bağlıdır.Bu yüzden bir değer yatırımcısını başarılı kılan en önemli unsur iş modelinin geleceğe dönük büyüme oranını iyi tahmin edebilmesidir. Büyüme değerin oluşumunu üssel olarak etkiler.Burada kaliteli büyümeyi kastediyoruz elbette.Şirketin faaliyet marjlarını bozmayan,yatırım giderlerini arttırmayan ve sürdürülebilir yüksek büyüme yani.Bu da bazı yeni teknolojiye dayalı iş modellerinde çok yüksek olarak karşımıza çıkıyor ki 10-15 senelik şirketleri dünyanın en değerli şirketleri yapan da bu oluyor zaten.
Değer ve büyüme ayrılmaz şekilde birbirine bağlı unsurlar. Büyüme, değeri hesaplamanın en önemli bileşeni. Klasik bir değer yatırımcısı Apple, Amazon, Google veya Microsoft’u büyüme dönemlerinde hiçbir zaman radarında göremeyecekti. Borsa İstanbul’da da yazılım ve teknoloji şirketleri en çok kazandıran zamanlarında klasik değer yatırımcısının radarına büyük ihtimalle girmeyecek.Ne zaman bu şirketlerin hızlı büyüme evresi bitecek ve büyüme beklentileri ile birlikte hisselerin fiyat/kazanç oranı düşecek o zaman girecekler.
Büyüme oranına bağlı olarak, pahalı gözüken bir şirket
aslında çok ucuz olabilir. Bu yüzden büyüme mi değer mi sorusunun, yumurta mı
tavuktan yoksa tavuk mu yumurtadan sorusundan farklı olmadığını söylemek
mümkün. Büyüme
olmadan değer,değer olmadan da büyüme olmaz.İyi bir değer
yatırımcısının büyümeyi de görebilmesi ve bunu alım kararlarına yansıtması
beklenir.
