Klasik değer analizleri yüzyılın başı ve ortasında defter değeri ve tasfiye değeri gibi yöntemler üzerinden yapılıyordu.Buna da içsel değer ya da yatırımcı açısından ‘güvenlik duvarı’ da denebilir.Modern değerleme yöntemleri ise büyüme ve iskonto edilmiş nakit akımları toplamı üzerine kurulu.İçsel değer ve ‘güvenlik duvarı’ kavramı değişmedi ama içeriği değişmiş oldu.Şimdi ise yeni ekonomi şirketleri karşısında modern değerlemenin de geride kalmış olabileceğini düşünebiliriz.
Bildiğiniz gibi Elon Musk ve Warren Buffet’ın bu noktada geçen senelerde bir atışması oldu.Elon Musk yatırımcı açısından ‘güvenlik duvarı’nın eskide kaldığını artık şirket değerini belirleyenin yaratıcılık kapasitesi olduğunu iddia etti.Değer yatırımcılığın sembolü olan Warren Buffet da Elon’a verdiği yanıtta;maliyet avantajı başta olmak üzere güvenlik duvarını oluşturanların hala çok önemli olduğunu söyledi.Şaka yollu da “Elon belki bazı alanlarda bir takım şeyleri alt üst etmiş olabilir ama şekerleme işine karışmasın” gibi de bir ifade kullandı. Ertesi gün Elon Musk ise ‘Bir şekerleme şirketi kuracağım.Çok ciddiyim ve muhteşem olacak’ diye bir tweet atıp Buffet’a yatırımı olduğu geleneksel bir sektörde de meydan okumuş oldu.
Aslında değerleme ve değer yatırımcılığı konusunda bir süredir zengin bir tartışma ortamı var.Paradigmanın değişmeye başladığını buradan da anlamak mümkün.Özellikle 2000’li yıllardan sonra şirket değerlemesini hala geleneksel defter değeri çarpanıyla yapmak; şirkette varsa eğer görünmeyen çok önemli entelektüel insan kapasitesini ve know-how ı göz ardı etmek anlamına gelebilir.Yeni yaratıcı bir fikirle bırakın yüzde 50-60’ ları her sene kat be kat büyüyen şirketler var.Ve bu şirketler basit defter değeri çarpanı analizi yapabilecek maddi duran varlıklar taşımıyorlar.Ya da başkalarının çalışma sermayelerini kullanıyorlar.Bu yüzden yaratıcı iş fikrine bağlı olarak büyüme daha önce hiç görmediğimiz bir potansiyele ulaşabiliyor.Uber dünyanın en büyük taksi şirketi.Bir tane aracı yok.Facebook dünyanın en büyük medya şirketi.Ürettiği içerik yok.Ali Baba dünyanın en büyük perakendecisi stoğu yok.Airbnb dünyanın en büyük konaklama şirketi.Tek bir taşınmazı yok.Belki de gerçekten de artık yeni şeyler söylemek gerekiyordur.
Modern değerlemenin mantığı basit aslında:Şirketin gelecek dönem nakit akışlarının projeksiyonunu yapıp bunları makul bir iskonto oranı ile bugünün değerine taşımak.Ancak teknolojinin bu kadar hızlı değiştiği ve yaratıcı bir fikrin hızla değere dönüştüğü bir dünyada gelecek nakit akışlarını tahmin etmek zorlaştı gerçekten.Ve değer yatırımcısı da sürekli piyasanın gerisinde kaldı.Ama yapacak fazla da bir şey yok.
Telekom şirketlerinin hızlı yükselişi esnasında abone başı çarpanlarla değer hesaplama pratikleri gelişmişti.Ama bu yeni paylaşım şirketleri çok daha farklı.Netflix ya da Spotify için biraz zorlamayla bu yapıldı diyelim.Ama Uber ya da Airbnb’yi abone ya da kullanıcı başı çarpanlarla hesaplamak pek mümkün değil sanırım.Uber sadece kullanıcıyla işleyen bir model değil;milyonlarca ortağın oluşturduğu bir paylaşım modeli de aynı zamanda.Telekomda olduğu gibi kullanıcılardan sağlanan gelir, kullanıcının kalış süresi, yeni kullanıcı edinme maliyeti, kullanıcıdan bağımsız sabit giderler gibi parametreleri hesaplamak zorlaştı.Bir de ortada her an farklı bir şekilde paraya dönüştürülebilecek bu iş modellerinin sağladığı büyük bir data ve sosyal ağ var.Uber bir bakmışsınız aynı zamanda bir kargo şirketine de dönüşebiliyor.Bu nasıl fiyatlanacak?
Akademide bu
konuda yapılmış bir çalışmaya göre muhasebe karı dijital şirketlerin fiyat
hareketlerinin sadece yüzde 2.3’ü kadar açıklayıcı olabiliyor.Yine Harward
Business Review’da yayınlanan bir çalışmaya göre açıklanan şirket karları 1950-1959 arası
dönemde hisse hareketlerinin yüzde 90’ını açıklayıcı olabiliyorken 2000’den
sonra bu oran yüzde 20’lere gerilemiş.
Neyse ki Borsa İstanbul’da genelde geleneksel şirketler var da şimdilik zorlanmıyoruz.Ama burada da yavaş yavaş yazılım ve teknoloji şirketleri gözükmeye başladı.
Kendisinden çok haz etmesem de Elon
Musk’a bu konuda bir nebze hak vermemek elde değil.Yatırımcı için artık
rakamlara dayalı ince hesaplardan çok ortaya konan fikir ve yaratıcılığa bağlı
bir iş modelini satın almak gereği ortaya çıkıyor. Bu yüzden yüksek güvenlik
duvarı,kaliteli nakit akışı ve makul değerleme oranı peşinde koşan klasik değer
yatırımcıları bir süredir sıkıntılar yaşıyorlar.Değer fonları şimdilerde
Alphabet’e, Amazon’a ve Netflix’e alışmaya başladılar.Ama daha her şey henüz
sindirilebilmiş değil.Yeni dönemin değer yatırımcıları melek
yatırımcıların içinden çıkabilir. Değer yatırımcılığı konusunda bir
değişimin içinde olduğumuz kesin.Sanırım bu değişimi de yeni dönemin değer
yatırımcıları yapacak.Bizim gibi Kempesli, Socratesli dünya kupasını
hatırlayanlar değil...
