Elma armut meselesinden sonra gelelim kavun karpuz meselesine.
İyi bir yatırım fonu nasıl
seçilir?Yatırım fonu bir kavun mu ki koklayıp alasın?
Yatırım Fonları başta ABD
olmak üzere gelişmiş ülkelerde önemli bir sektör.Bu yüzden üzerinde ciddi bir akademik
çalışma da mevcut.Treynor ve Sharpe’ın
60’ların sonunda sundukları iki önemli ölçüt olan Treynor ve Sharpe
oranları halen sektörde bir fonun iyi olup olmadığını ölçmek için yaygın olarak
kullanılır.Riskten arındırılmış bu oranlar elmalar ya da armutlar klasmanında A
fonunun mu B fonunun mu daha iyi olduğunu ölçmemize yarar.Aslında mantıkları
basittir.İkisi de Finansal Varlıkları Fiyatlama
Modelini temel alır. Riske göre beklenen getiri için sadece risk tanımları
birbirinden farklıdır.
Riske göre uyumlaştırılmış
fon yönetim başarısını ölçmeye yarayacak ilk kompozit ölçüyü Treynor geliştirmiş. Treynor riski beta olarak
alıyor. Beta, belirli bir hisse senedi portföyünün ne ölçüde piyasayla birlikte
hareket ettiğini gösteren bir katsayı.Yani buna kabaca portföyün piyasaya göre
oynaklık katsayısı da diyebiliriz.
Treynor oranı şu şekilde
hesaplanır:
Treynor Oranı =(Ri-Rf)/βi
Burada:
Ri=Portföyün belirli
zamandaki getirisi
Rf=Risksiz faiz oranının
bu dönemdeki getirisi
βi=Portföyün betası
Bu oran piyasanın
getirisine göre düşük ya da yüksek olsa da aynı nitelikteki fonları
karşılaştırma açısından kullanılabilir.
Benzer bir kompozit ölçme
aracını da hemen akabinde Sharpe yayınladı ve sektörde çok daha popüler oldu.
Sharpe oranı da şu şekilde
hesaplanır.
Sharpe Oranı =(Ri-Rf)/σi
Burada yine:
Ri= Portföyün belirli
zamandaki getirisi
Rf= Risksiz faiz oranının
bu dönemdeki getirisi
σi=Portföyün standart
sapması
Böylece Sharpe fonun
performansını onun getiri oynaklığına göre kıyaslayarak belirlemiş oluyor.Bu
oran da yine fonun yatırım sınıfının performansına göre değişebilir ama aynı
sınıftaki fonları değerlendirme açısından kullanışlıdır.
Sonrasında Michael Jensen
“alfa” yı tanımlayarak farklı bir hesaplama yöntemiyle mukayeseli değil de
mutlak anlamda bir fonun iyi yönetilip yönetilmediğini ölçme aracı
sağladı.Piyasalarda çok kullandığımız kısaca alfa dediğimiz ölçüt ise şudur:
Ri-Rf= α+β(Rm-Rf)
Burada da:
Ri= Portföyün belirli
zamandaki getirisi
Rf= Risksiz faiz oranının
bu dönemdeki getirisi
βi=Portföyün betası
α=Jensen alfa
Piyasa zamanlaması ya da
sistematik olarak iyi hisse seçimiyle Varlık Fiyatlama Eğrisinde istatiksel
olarak anlamlı sabit bir fazlalık yaratma anlamına gelen alfayı fon
yöneticisinin sistematik üstün performansı olarak da nitelendirebiliriz.
Peki “alfa” gerçekten var
mı yoksa tesadüfü ve geçici midir?Bu,finans medyasının ve finans akademisi
çevrelerinin de fazlaca kafa yorup sorguladığı bir husus.
Sermaye piyasalarının ve
buna bağlı olarak kurumsal yatırımcı tabanının çok gelişmiş olduğu ABD ve
İngiltere’nin ciddi finans akademilerinde fonların datasını kullanarak çok
çalışma yapılmış durumda. Çıkan sonuç genelde şu: Yatırım fonu yönetimleri ortalamada
endeks getirisinde katma değer yaratamıyor.Bununla birlikte en iyi ve en kötü
yüzdelik dilimler de var. Yani tesadüf olarak açıklanamayacak süreklilikte
kıstaslarını yenebilen fon yöneticileri (iyi kavunlar!) ve kıstaslarının
risk-getiri dengesinin altında kalan yani uzak durmak gereken değer yok edici
fon yöneticileri (kelekler!) var. Hatta bulgular sektörün kelek kısmının
daha belirgin ve yaygın olduğunu gösteriyor.
Evet akademinin ortaya
koyduğu durum bu.Bu yüzden bu tabloya göre maliyeti düşük, endeksleri takip
eden pasif fonlara yatırım yapmak yatırımcı açısından daha akıllıca da
olabilir.Böylece yatırımcı hem kötü yönetimlerden hem de yüksek yönetim ücretlerinden
kurtulmuş olur.Portföy yönetim sektöründe iş de zaten de uzun zamandır pasif
yönetilen endeks fonlarına ve borsa yatırım fonlarına doğru kayıyor.
En iyi ve en kötü yüzdelik dilimdeki fon yöneticilerini saymazsak bu sonuçların etkin piyasalar hipoteziyle uyumlu olduğunu söyleyebiliriz. Yani buradan, fon yöneticileri değil de hisseleri maymunlar seçseydi ortalamada sonuçlar çok da farklı olmazdı diyen Burton Malkiel’in Rastgele Yürüyüş tezine geliyoruz. Ama en iyi ve en kötü dilimdeki tesadüfi olarak açıklanamayacak şekilde istikrarlı olarak beliren fonları ne yapacağız?
Warren Buffet bir
konferansta şöyle ifade etmişti bu durumu:
“Teorik olarak sizin
gözünüzde rastgele kararlar vererek yüksek getiri sağlamış bir maymundan farkım
yok… Ama ilginç bir durum var, benim gibi çok başarılı birkaç maymun daha var
ve bu maymunların hepsi aynı hayvanat bahçesinden geliyor, aynı bakıcı
tarafından büyütülmüş ve aynı mantıkla karar veriyorlar. Sizce de bu durum
ilginç değil mi?” Yani Warren Buffet, Benjamin Graham’a referans vererek diyor
ki; bir tarlanın kavunları ortalamadan çok daha iyi çıkabilir ve bu;tarlanın
toprağının iyi olması ve üreticisinin işini iyi yapmasıyla alakalıdır.
Yıllarca hisse fonu
yöneticiliği yapmış yani tarla sürmüş biri olarak ben de bir fon yöneticisinin
yatırımcı için fark yaratabildiğini rahatlıkla söyleyebilirim. Kaldı ki Türk
piyasaları gibi etkin olmayan, fiyat ve değer arasındaki farkın açık olduğu
piyasalarda, fon yöneticileri fark yaratabilme konusunda çok daha elverişli bir
tarlaya sahipler.
Hisse senedinde kazananlar ve kaybedenler vardır ama hisse senedi piyasası uzun vadeli gelişim trendiyle sıfır toplamlı bir oyun değil.Ekranlarda çok sık, borsada birileri kazanıyorsa birileri de kaybediyordur diyor bazı uzmanlar.Bu doğru değil.Borsaya kote şirketler gelişir ve değerini artırır.Birilerinin kazanması için birilerinin kaybetmesi gerekmez. Doğrudan hisse alıp tutan bütün hisse yatırımcıları kazanabilir.Sıfır toplamlı oyun benzetmesi vadeli işlemler için doğrudur.Ne kadar kısa pozisyon varsa o kadar da uzun pozisyon olur.Birinin zararı diğerinin karı olarak gün sonunda hesaplara geçer.
Bir de endeks üzeri üstün performans sıfır toplamlı bir oyundur.Birilerinin pozitif alfası teorik olarak başkalarının negatif alfasıdır.Negatif alfanın varoluş nedeni de davranışsal yatırımcı zaafları ,bilgiye erişim farklılaşması ve gelen bilginin farklı işlenişidir.Bu şekilde düşünürsek negatif alfa ve buna bağlı olarak da pozitif alfanın varlık zemininin öyle kolay bir şekilde yitip gitmeyeceğini de söylemek bence mümkün.Özellikle de gelişmekte olan piyasalarda...
