Burada söyleyeceklerim çok bilindik şeyler olabilir.
Muhtemelen bu konuyu biraz kurcalamış her yatırımcı Graham, Buffet, Lynch
çizgisindeki ikonik hisse yatırımcılarının tavsiyelerini okumuştur. Ama bunları
bir kez de yönettiği portföylerde bizzat uygulamış bir Türk portföy yöneticisi
tarafından söylenmesinin belki biraz daha faydası olur beklentisiyle tekrar
etmekte fayda görüyorum.
Hisse yatırımı başlıca iki türlü yapılabilir. Birincisi;
“düşükten al yüksekten sat” diyebileceğimiz al-satçılıktır. Bunu da hisse
bazında ya da endeks bazında yapabilirsiniz. 15 yılllık tecrübeme göre
söyleyebilirim ki kulağa çok basit gelen bu işi başarmak neredeyse imkansızdır.
Ülke bazında ya da global ölçekteki bütün haber akışına ve büyük resme mutlak hakimsiniz
varsayımını yapsak bile endekslerin performansını birinci dereceden etkileyen
global fon akışları bazen bu temellerden ayrışıp endeks hareketlerini tahmin
edilemez noktaya getirir. Lokantaki garsondan büyük bir bankanın genel müdürüne
kadar bir çok kesimden defalarca duyduğum “Borsa ne olur?” basit sorusunu
milyon dolarlık soru yapan da cevabının bu belirsizliğidir.
Hisse bazında al-sat yapmak ise çoğu zaman kurumsal
yöneticilerin de dahil olduğu çok klasik bir yatırımcı hatasıyla sonuçlanır: karlı
pozisyonu hemen realize etmek ama kayıptaki bir pozisyonu uzun süre devam
ettirmek. Alım ya da satım kararında maliyetini düşünen yatırımcı yanlış karar
vermeye eğilimlidir. Hisse yatırımcısı için maliyet, pozisyon zararda ya da karda
olsun hissenin son kapanış fiyatıdır. Eğer bir şeyler doğru ya da yanlış
gidiyorsa sizin maliyetinizin ne olduğunun hiç bir önemi yoktur. Bu basit
yatırımcı hatasını çok tecrübeli birçok piyasa oyuncusunda bile gördüğümü söyleyebilirim.
Sonuçta yatırımcı insandır ve eninde sonunda duygularıyla hareket eder.
Al-satçıların en büyük yardımcısı teknik analizdir.
“Temel analiz mi yoksa teknik analiz mi?” gereksiz tartışmasına girmeden şunu
söylemek isterim ki; 1 haftalık teknik analiz kursuyla hisselerden emtiaya,
çapraz kurlardan faizlere kadar bir çok yatırım ürünü hakkında fikir yürütmek
mümkün olabilir. Yine de gerek Türkiye’de gerekse gelişmiş ülke piyasalarında
şans faktörü,bilgi, doğuştan gelen içgüdüsel beceriler, disiplin vs. gibi
özelliklerle al-sat stratejisini kullanarak para kazanmış yatırımcılar çoktur. Ama
bu mutlak kazançtır yani uzun vadede endeks üzeri bir kazanç değildir. Vade
uzadıkça endeks üzerinde getiri sağlayabilmek bu stratejiyle gittikçe daha
zorlaşır. Piyasa zamanlaması yoluyla para kazanmış başarılı birçok hedge fon
yöneticisi olmasına rağmen piyasa zamanlaması yaparak sistematik olarak hisse endeksini
yenmiş hisse fonu yöneticisi pek duymadım. Al-sat kararlarının çoğu kazançla
sonuçlansa bile ana yükseliş hareketini bir kez kaçıran yatırım fonu yöneticisi
eninde sonunda endekse yenik düşer.
Buradan
da hisse yatırımını “al-sat” stratejisiyle değil uzun vadeli “yatırımcı” olarak
yapan ikinci anlayışa gelmek istiyorum. Kişisel olarak doğru stratejinin de bu
olduğunu düşünüyorum. Bu tarz yatırımı da yine iki türlü yapabilirsiniz: Birinci
yöntem, endeks fonları ya da borsa yatırım fonları alarak pasif biçimde endekse yatırım yapmaktır.
Gelişmiş ülkelerde sektör son yıllarda daha çok bu yönde gelişti. Uzman olmayan
ve tam zamanlı olarak şirketlerin faaliyetlerini izleyemeyen yatırımcıların
kulaktan dolma bilgilerle hisse almasındansa böyle bir seçeneği tercih etmeleri
bence gayet makul bir seçimdir. Diğer bir yöntem ise hisse seçiminde aktif olan
hisse yatırımcılığıdır ki yıllardır yönettiğim fonlarda ve portföylerde izlediğim
yöntem de budur. Piyasa zamanlaması açısından pasif ancak hisse seçimi
açısından aktif olmayı gerektiren bu yöntem, makro açıdan bir çok hususun
portföy yöneticisinin kontrolü altında olmamasına rağmen hisse bazında aktif
bir araştırma ve değerleme faaliyetiyle endeksin üzerine ek katma değer yaratılabileceği
varsayımına dayanır.
Endeks
fonları ya da Borsa Yatırım Fonları aracılığıyla pasif yatırımı öne sürenlerin dayanak noktası
Etkin Piyasalar Hipotezidir. Etkin Piyasalar Hipotezini Wikipedi şöyle özetler:
“Finansal piyasaların bilgi açısından etkin çalıştığını, hisselerin zaten
mevcut bütün veriyi yansıttığını ve yeni bilgiye mümkün
olan en yüksek hızla tepki verdiğini savunan tezdir. Dolayısıyla bu teoriye
göre piyasada zaten mevcut olan veriyi kullanarak beklenenden daha fazla verim
almak şansın yardımı olmadan mümkün değildir. Etkin Piyasalar Hipotezi'ne göre
yeni bilgi, şu anda bilinmeyen fakat gelecekte rassal olarak ortaya çıkan veri
olarak tanımlanır.” Kişisel olarak ben
bu teoriyi seviyorum çünkü bunca yıldır defalarca kez ve sistematik bir şekilde
piyasaların etkin olmadığını tecrübe etme şansı buldum. Her şeyden önce EPH’nin
“bilgi simetriktir” ana varsayımı özellikle gelişmekte olan ülkelerde sadece
bir ütopyadır. Bilgiye erişim, kullanım ve bunun karar mekanizmasına katkı
biçimi kurumsal yatırımcıların etkin olmadığı gelişmekte olan ülke
piyasalarında oldukça asimetriktir. Üstelik yatırımcılar rasyonel değildir; açgözlülük
ve panik dürtüleriyle birçok irrasyonel kararlar alırlar. Bilginin oldukça
simetrik ve kurumsal yatırımcıların çok etkin olduğu gelişmiş ülke piyasaları
bile bu örneklerle doludur.
Sevdiğim
bir diğer teori de kurumsal ya da bireysel yatırımcıların yatırım alokasyon
kararlarında kısa vadeli volatiliteyi parametre olarak kabul etmesidir. Uzun
vadeli bir hisse yatırımcısının elindeki en büyük koz da budur. Eğer riski kısa
vadeli fiyat hareketleri olarak değil uzun vadeli değer kaybı olarak
görebiliyorsanız hisse fiyatlarını birçok yatırımcıdan daha iyimser bir şekilde
fiyatlayacaksınız demektir. Peter Lynch’in sözleriyle, hisse fiyatları şirket
değerlerinden çok daha fazla oynaktır. Eğer günlük hisse fiyatları yerine uzun
vadeli şirket değerine fokuslanabiliyorsanız hisse yatırımı sizin için daha az
sancılı ve daha çok karlı olacaktır.
Yatırım
yaptığınız hissenin fiyat hareketlerini izlemek yerine şirketin faaliyetlerini
izlemek bu tarz yatırımcının düşünce yapısının nasıl olması gerektiğini ayırt
etmek açısından önemlidir. Bir odaya makro ekonomiyi tartışan 10 tane ekonomist
koyarsanız, büyük ihtimalle oradan en az 11 tane farklı görüş çıkacaktır. Bu
yüzden bu tarz yatırımcı makro haber akışına ve günlük fiyat hareketleri odaklanmak
yerine uzun vadeli yatırım perspektifine uygun olarak şirketin iş modeli, maliyet
unsurları, borçluluğu, yönetim etkinliği, faliyet karlılığı, büyümesi, sektördeki
rekabet durumu, sektörün genel ekonomi içindeki durumu, yönetimin vizyonu, yönetimin
güvenilirliği, sektöre ilişkin yasal altyapı, riskler, tehditler, fırsatlar vs.
gibi unsurlara odaklanır. Bütün bu bilgilerin ışığında bu şirketin ödenen
fiyata değip değmeyeceğinin değerlendirmesini yapar. Burada şunu da belirtmekte
yarar var ki, bir odaya dünyanın en iyi 10 kurumsal finansman uzmanını ya da
analistinini koyarsanız aynı finansallardan en az 11 tane farklı değerleme
çıkacaktır. Burada da devreye subjektif değerlendirmeler ve hissiyat girer. Eğer
böyle olmasaydı çok sofistike bir excel makrosuyla en iyi şirketi seçmek çok
kolay olurdu. Finansal tabloları yorumlamak ve altında yatan gerçek ekonomik
performansı okumak zor bir iştir. Birçok açıdan çok ucuz gözüken bir şirket
gittikçe zeminini yitiren bir sektöre ya da iş modeline sahip olabilir. Bir
dönem 20x F/K ile işlem gören Microsoft ucuz olabilirken sektördeki gelişmelere
bağlı olarak 10x F/K seviyesi pahalı da olabilir. Söylemeye çalıştığım, değer
yatırımcılığı kolay değildir ve hata yapmaya da çok uygundur ama
yatırımcı,gerekli disiplin ve bilgi takibiyle kısa vadeli makro haber akışını
ve fiyat hareketlerini gözardı ederek iş
modelini anlayabildiği ,gelecek dönem değer yaratma potansiyeline odaklandığı
ve iyi analiz ettiği bir şirketin
hissesinde stratejik bir ortak gibi
yatırım yaptığında iyi sonuçlar alabilir.
Fokus
değer yatırımcılığı bir çok hisse yerine az sayıda hisse yatırımını öne çıkarır
ama şunu da söylemekte yarar var: Siz işinizi ne kadar büyük bir disiplin
içinde yaparsanız yapın hayat hiçbir zaman kristal formlarla gelmiyor ve en
azından değerleme yaparken şirketin yönetim riski, yasal düzenleme riski ve
diğer bazı uç riskleri de almış oluyorsunuz. Bu yüzden aldığınız 10 hisse
pozisyonundan en az 2 tanesinde öngöremeyeceğiniz bir takım nedenlerle
kaybedebileceğinizi gözönüne alarak sadece bir ya da bir kaç hisseyle değil en
az 10-15 hisse senediyle portföyü oluşturmanın da hisse yatırımcısı açısından iyi
olacağını düşünüyorum.
